19年收入增4%、净利降32%，20Q1收入和利润均为下滑

　　公司发布2019年年报，实现营业收入62.22亿元、同比增3.73%，归母净利2.98亿元、同比降31.93%，扣非净利2.63亿元、同比降37.28%，EPS0.20元，拟每股派息0.06元（含税）。扣非净利润下滑主要为毛利率下降幅度较大同时费用率提升。

　　分季度来看，19Q1~20Q1收入分别同比增13.07%、-15.87%、5.53%、14.79%、-10.24%，19Q2收入下滑主要为贸易摩擦影响海外客户下单积极性（国内产能受影响较大）以及国内需求不佳所致，下半年收入增速有所回升主要为接单略有好转、同时产能投放增加（19年下半年越南产能投产20万锭），20Q1收入下滑主要为收入确认时点影响、实际接单和销量环比好于19Q4；归母净利润分别同比+39.85%、-57.31%、-48.26%、由亏转盈、-41.94%，20Q1净利润降幅超过收入、净减少0.52亿元主要为投资收益和公允价值变动收益同比减少较多所致。

　　越南产能持续投产，国内收入下滑，19年总体产能利用率有所下降

　　1）分拆产品量价来看，19年公司销售纱线19.26万吨、同比增7.69%，推算单价下跌3.67%左右。

　　2）分品类来看，19年色纺纱、白纱收入分别为42.39亿元、15.51亿元，分别同比-10.81%、+58.78%，白纱占比提升幅度较大、提升10PCT至27%。

　　3）分地区来看，合并报表层面19年国内收入26.99亿元、同比降6.46%，国外收入30.92亿元、同比增8.69%。

　　4）从公司产能布局分布来看，19年越南百隆C、D车间合计20万锭按计划投产，截止19年底越南产能90万纱锭、占比达60%。未来产能增长方面，越南产能仍有10万锭在建、预计20年年内投产。

　　19年越南百隆子公司实现收入32.24亿元、同比增30.90%、总收入占比为52%（较18年提升11PCT），净利润2.12亿元、同比下降21.77%，净利率为6.58%（较18年下降4.43PCT）。越南工厂在收入增加背景下净利润同比下滑、净利率下降，主要为产品结构变化、毛利率较低的白纱占比提升以及用棉成本较高（前期以较高价格采购棉花）所致。

　　推算国内产能19年收入同比下降约15%，主要受到内外部需求均不振影响，19H1/H2分别同比-19%、-11%，下半年国内接单略有改善。

　　5）按产能和实际产量的增速推算，19年产能利用率相比18年下降约10PCT、估计在90%左右。20Q1预计产能利用率仍有90%以上，但Q2随着国外疫情发酵传导至上游纺织制造端，预计利用率将低于一季度。

　　毛利率下降为产品结构、用棉成本、产能利用率等多项因素影响

　　19年毛利率同比下降3.79PCT至15.68%，主要为产品结构变化、白纱占比提升，棉价下跌致库存棉花成本和产成品价差缩小、以及国内产能利用率下降、部分成本费用刚性等影响。其中19Q1~20Q1毛利率分别为15.72%（同比-4.65PCT）、20.60%（+1.02PCT）、16.06%（-5.03PCT）、11.25%（-5.46PCT）、14.75%（-0.97PCT）。

　　从原材料价格端考虑，公司原材料占营业成本约70%、主要为棉花。19年全年国内棉花328价格指数下跌11.50%至19年末的13601元/吨，外棉CotlookA指数下跌3.71%至77.85美分/磅；20Q1内棉328价格指数和外棉CotlookA指数分别较年初下跌18.45%、21.77%。内外棉价均持续下跌，对公司毛利率会形成压力（尤其是标准品白纱）。

　　色纺纱接单价格19年较18年变化不大，但产品结构对总体价格影响较大、白纱占比提升将拉低总体平均单价。19年色纺纱、白纱毛利率分别为20.16%（+0.16PCT）、5.09%（-7.19PCT）。

　　费用率变化不大，投资类收益对利润影响较大，经营现金流大幅转正系原材料备货减少

　　费用率：19年期间费用率同比提升0.42PCT至12.62%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为2.29%（+0.04PCT）、5.48%（+0.68PCT）、2.22%（-0.14PCT）、2.63%（-0.16PCT），管理费用率提升主要为折旧摊销、职工薪酬等增加。

　　20Q1期间费用率同比下降1.22PCT至11.71%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别-0.36、-0.14、+0.64、-1.36PCT。

　　其他财务指标：1）19年投资收益净减少1.02亿元至2837万元，主要为处置交易性金融资产造成损失1.50亿元（主要是棉花期货相关），20Q1净减少0.58亿元；

　　2）公允价值变动收益19年净增1.23亿元至6549万元，主要为交易性金融负债收益7109万元（去年为-6130万元）、20Q1净减少0.64亿元；

　　3）营业外收入净增0.40亿元至4546万元，主要为赔偿收入等增加，20Q1影响较小。

　　4）存货19年末较19年初下降8.31%、净减少3.74亿元至41.26亿元，其中原材料减少（棉花库存从18年的7~8个月下降至6个月不到）、产成品小幅增加（年末纱线库存量同比增加5.36%），20年3月末较20年初下降0.53%基本持平。

　　5）经营净现金流19年较18年的-5.60亿元大幅增加至9.57亿元，主要为采购商品支付现金减少10.18亿元贡献，净利润和经营现金流之间的差异主要来自于存货的减少；20Q1经营净现金流同比转正，主要为采购现金支出减少。

　　外部不确定性较大，接单情况仍需观察

　　我们认为：1）长期来看公司色纺纱龙头的行业地位较为稳定，20年3月底以来海外新冠肺炎疫情加剧、下游品牌关店和需求受损传导至公司接单，出现小部分订单取消情况，4月订单继续疲弱，公司19年国外收入占比53%，二季度外需不确定性加大、接单方面压力或大于一季度。2）公司19年原材料备货方面更加谨慎、现金流改善明显。3）越南产能占比较高、目前产能利用率仍保持较高水平，全球化布局促公司抗风险能力相对更强。

　　考虑到国外疫情尚未结束、国内外宏观经济和需求恢复尚存不确定性，投资收益20年一季度同比有所减少，我们下调20~21年、新增22年EPS为0.14、0.22、0.27元，对应20年PE24倍，下调评级至“中性”。

　　风险提示：国内外疫情影响超预期致接单不及预期、汇率波动、内外棉价波动。