事项：

　　中国交建公布2020年一季报：公司报告期内实现营收954.43亿元，同比-6.65%；归母净利润23.41亿元，同比-40.43%；扣非净利润22.42亿元，同比-39.56%；EPS为0.13元/股。

　　评论：

　　营收小幅下滑，税金及投资收益影响业绩：公司20Q1实现营收954.43亿元，同比-6.65%；归母净利润23.41亿元，同比-40.43%；扣非净利润22.42亿元，同比-39.56%。受海内外疫情扩散影响，公司营收下滑幅度在合理区间，但归母净利降幅明显，我们认为主要有以下几个原因：1）部分城市综合开发项目土地增值税增加，导致20Q1公司税金同比+112.59%至6.04亿元；2）毛利率降低且费率提高；3）疫情防控期收费公路免收车辆通行费影响公司特许经营项目收益，公司投资收益同比减少3.16亿元。5月6日零时起，全国收费公路恢复收费，料Q2影响减弱，Q3-Q4恢复正常。

　　主业订单提速，基建景气度上行：2020Q1公司新签合同约2274.98亿元，同比+11.89%，订单增速较去年同期小幅下滑1.49pp，但主业均有提速。分业务类型看，1）公司占比最大的基建建设订单同比+14.75%至1981.42亿，增速同比+2.37pp，其中港口增速超90%，市政环保超36%，道路桥梁、铁路建设、海外工程同比减少；2）基建设计降幅同比收窄42.57pp至-11.41%；3）疏浚业务和其他订单同比各2.68%、-47.86%，增速相较去年-94.32pp、-97.19pp，下滑严重。分区域看，海外订单有所下滑，同比-4.43%至521.22亿元，约占公司新签合同额的23%；分模式看，PPP投资类项目合同额167.72亿元，同比+1.08%，规模基本与上年持平。我们认为订单提速在一定程度上反映了行业景气度上行，逆周期调节持续加码，公司订单充沛，业绩有望改善。

　　盈利能力及运营指标短期承压，费用管控良好：20Q1公司综合毛利率为12.09%，同比下降0.37pp；净利率2.63%，同比下降1.16pp，我们认为净利水平下滑大于毛利主要系费率提高以及投资收益减少。期间费率8.47%，同比+0.21pp，其中，销售、管理、财务费率分别为0.20%、6.51%、1.75%，同比-0.01pp、+0.27pp、-0.06pp，我们认为疫情影响经营下，公司费率控制较好，增幅在正常区间。经营性现金流净额同比多流出44.49亿至-427.34亿元，主要系销售商品、提供劳务收到的现金减少。周转能力略有下滑，公司20Q1资产周转率同比-0.03pp至0.08次，应收账款周转率、存货周转率各为1.04次、1.28次，同比各-0.14次、-0.53次。

　　盈利预测、估值及投资评级：我们维持预计2020-2022年EPS为1.36/1.48/1.61元，PE为6x/5x/5x。国家逆周期调节加码基建，行业景气度上行，基于对基建预期的好转，给予公司2020年8倍PE，对应目标价10.88元，维持“推荐”评级。

　　风险提示：基建投资不及预期，地产调控超预期，海外业务拓展不及预期