事项：

　　4月28日，公司公布2020年一季报，实现营收562.06亿元，同比增长15.04%，实现归母净利润1.6亿元，同比下滑78.41%，实现扣非后归母净利润-4.74亿元，同比下滑156.15%。

　　评论：

　　电铜产销量提升叠加黄金价格高位，公司营收小幅增长。据SMM，2020年一季度江铜本部实现电解铜产量26.45万吨，同比增长7.43%，但是因为2020年一季度长江有色电解铜现货均价为44957元/吨，同比下滑7.72%，对电解铜营收形成小幅拖累。2020年一季度SGEAu9995均价为354.82元/克，同比上涨24.45%，并购恒邦股份后进一步提高了公司营收和毛利水平。

　　冶炼加工费同比下滑，冶炼产品毛利有所收窄。2019年国内进口铜精矿长单加工费TC为80.8美元/吨，而2020年长单加工费为62美元/吨，且一季度现货加工费显著低于长单加工费，导致公司整体冶炼加工费毛利有所收窄。

　　硫酸价格大幅下跌，硫酸业务对公司业绩拖累进一步增加。国家统计局数据显示，2020年一季度全国硫酸（98%）均价为132.44元/吨，同比大幅下跌64.85%，对公司硫酸产品业绩形成拖累。

　　大幅计提资产减值损失，拖累公司营业利润。2020年一季度公司计提资产减值准备7.34亿元，其中存货跌价准备8.04亿元，信用减值损失转回0.88亿元。

　　铜（含原料、在制品、产成品等）计提存货跌价准备人民币6.13亿元，主要是受全球疫情影响，一季度铜金属价格大幅下跌导致；其他产品合计计提存货跌价准备人民币1.91亿元。

　　盈利预测、估值及投资评级：受新冠疫情对电解铜产业链的影响，我们调低2020年阴极铜价格预期，基于全球货币政策宽松的预期，预计黄金价格将进一步上涨。

　　基于2020-2022年电解铜现货价格分别为43000/45000/48000元/吨，电解铜产量维持164万吨，其中矿产铜21万吨的假设，我们维持预计公司2020-2022年归母净利润为22.12亿元、26.04亿元和32.87亿元，对应每股盈利为0.64元、0.75元和0.95元，对应4月28日收盘价的市盈率分别为20倍、17倍和13倍。基于铜行业平均21倍的市盈率，以目前的铜价计算，公司估值基本处于合理区间，维持目标价13.1元，维持“推荐”评级。

　　风险提示：黄金价格大幅下跌，铜价过低引起的冶炼厂可能的减产。