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体制改革显成效,全年更乐观
内容摘要
  事件:2019年公司实现收入/归母净利/扣非后归母净利59.86亿元/2.20亿元/1.95亿元,同比增8.06%/115.9%/182.1%,其中Q4分别增31.8%/734%/2353%。收入符合预期,与业绩快报基本一致,归母净利略超预期,高于快报(2.11亿元)。

  水饺产品恢复,零售渠道加速。分产品,汤圆/水饺/粽子/面点及其他收入同比+12.72%/-3.89%/+5.32%/+17.63%,水饺下滑主要系上半年“疑似非洲猪瘟水饺”事件的影响(详见2019年2月18日公告),下半年恢复,水饺收入增8.6%。分市场,零售/餐饮收入增4.43%/40.45%,其中下半年年增16.9%/38.8%,零售市场下半年收入增速加快,主要系零售渠道机制改革见效,商超渠道从上半年负增长回到正增长,经销渠道快速放量。

  毛利率略下行,销售费用率下滑贡献业绩弹性。2019年毛利率35.17%,同比下滑0.35pct,主要系毛利率较低的餐饮渠道占比增加,以及原材料成本上涨、经销占比提升导致零售渠道毛利率下滑0.4pct,其中Q4毛利率41.09%,同比增1.46pct,主要系提价以及产品结构优化贡献;销售费用率26.6%,同比下滑1.98pct,其中Q4大幅下滑6.42pct,主要系节约市场费用贡献,反映公司内部改革见效,费效比大幅提升。

  2019年净利率显著回升,主要来自双轮驱动,零售渠道贡献更大。2019年公司净利率3.68%,其中Q45.82%,2019全年零售/餐饮净利率2.3%/6.8%,同比增1.69pct/0.16pct,零售渠道净利率显著回升,带来业绩弹性,公司自2019年初开始零售渠道改革,以“产品经理”为中心,一切以损益为考核,通过产品结构调整、渠道结构调整(加大经销比例)促进收入与利润率回升。另外,报表端可以看出体制改革的几个痕迹:1)测算职工薪酬增11.2%,公司加大员工激励,提升改革积极性;2)销售费用率下滑,其中市场费用下滑5.9%;3)2019年应收账款下滑11.2%,预收账款增33.77%,销售商品、接受劳务收到的现金增10.1%(高于收入增速),均表明经销渠道占比提升。

  上半年利润增长乐观,全年亦有信心。受益于2019年Q4提价,疫情下零售渠道增长快、餐饮渠道Q2逐步恢复,对上半年利润增长乐观,全年维度,2019年零售渠道净利率仅为2.3%(2019H1/H2为1.8%/2.8%),仍大幅低于同行及经销渠道净利率水平,改革促进净利率提升,带来业绩高弹性,同时看好双轮驱动成长可持续性。

  投资建议:预计2020-2022年EPS分别为0.66、0.71、0.81元,给与6个月目标价25.00元,对应2021年PE35倍,维持“买入-B”评级。

  风险提示:疫情影响时间与程度超预期;公司低价库存消耗和原料成本上涨压力;食品质量安全。