业绩简评

　　科斯伍德2019年实现营业收入9.59亿元/-0.07%YOY，归母净利润0.81亿元/+187.56%YOY，扣非归母净利润0.77亿元/+193.64%YOY，与业绩快报基本吻合。2019年毛利率为41.71%/+4.36pct，归母净利率为8.40%/+5.48pct，扣非归母净利率为8.06%/+5.31pct，利润率明显提升。

　　细分业务来看：①教育板块/龙门教育——2019年实现营业收入为5.52亿元/+10.31%YOY，占总收入的57.54%，归母净利润1.65亿元/+25.1%YOY，其中全封闭业务实现营收3.26亿元，毛利率54.57%/+7.04pct，截止2019年末，全封闭业务拥有5个校区，2019年春季在校人数10856人，秋季在校人数11874人，K12培训业务实现营收1.73亿元，毛利率48.41%/+4.23pct。②原油墨业务——2019年实现营业收入为4.07亿元/-11.37%YOY，占总收入的42.46%，毛利率为22.33%/+1.21pct。

　　2020Q1教育业务仍然实现正增长：公司2020Q1实现营收1.71亿元/-21.27%YOY，归母净利润为0.22亿元/+29.43%YOY，扣非归母净利润为0.21亿元/+27.66%YOY，毛利率为44.28%/+4.91pct，归母净利率为12.69%/+4.97pct，扣非归母净利率为12.48%/+4.78pct。疫情背景下，龙门教育将线下课程转为线上，仍实现归母净利润3793.23万元/+5.18%YOY，原油墨业务营收同比下降29.51%，3月以来随着国内疫情逐步得到控制，目前该部分业务已逐步恢复到正常经营状态。

　　完成收购龙门教育剩余股权，符合公司长远规划，聚焦教育行业：科斯伍德为将资源集中于战略核心业务，做大教育板块，缩减非核心业务，关闭法国子公司，体现聚焦教育行业规划，收购龙门教育剩余股权也是其聚焦教育行业的进一步行动，符合其长期规划。龙门教育承诺2020年度实现净利润分别不低于人民币1.8亿元，教育行业盈利能力优于传统行业，有望带动公司整体盈利能力提升。

　　投资建议

　　龙门教育作为A股K12培训资产，在一季度疫情期间依然实现正增长，体现了其较强的韧性。目前换股部分已经完成，开始并表，增发部分仍在进行中（注：按最新收盘价，若增发完成预计市值增加9.05亿元）。我们预计2020/2021/2022年归母净利润分别为1.62/2.14/2.49亿元，对应PE分别为32/24/21X，维持买入评级。

　　风险提示：增发尚未完成，疫情影响，行业政策风险，竞争加剧等。