19年收入增长、净利下滑，20Q1业绩受疫情影响承压，现金流改善

　　公司2019年实现营业收入158.87亿元、同比增11.04%，归母净利润4.02亿元、同比降46.14%，扣非净利润5137万元、同比降83.40%，EPS0.27元，拟每股派息0.141元（含税）。扣非净利润降幅较大主要为毛利率下降，另外非经常性损益同比上年净减少1.11亿元（18年有资产处置收益8121万元、19年为-2957万元）。经营净现金流同比转正至18.93亿元。

　　分季度看，19Q1~19Q4单季度收入分别增19.78%、-1.12%、-5.88%、35.06%，归母净利润分别同比-21.47%、-46.16%、-68.92%、转亏。2018年二季度以来中美贸易摩擦反复、国内外需求均较疲软，导致公司收入呈现波动、利润压力较大。

　　20Q1营业收入23.06亿元、同比降36.55%，归母净利润-3044万元转亏，扣非净利润-6823万元转亏，EPS-0.02元，业绩承压主要为国内外疫情影响需求下滑明显，同时其他收益（主要为政府补贴）同比净减少5652万元。经营净现金流同比大幅增加898.39%至3.75亿元、主要为公司加强回款和减少采购。

　　收入分拆：19年纱线国内销售承压、国外增长，网链业务增速较高

　　19年收入按业务拆分：1）纱线业务收入71.58亿元、同比降0.89%持平，按量价拆分销售量增加14.55%、推算单价下降13.48%。

　　再按地区划分，境外、境内收入分别为23.63亿元（同比+16.81%）、47.95亿元（-7.77%），境外收入增速较高主要为越南产能投产、产量贡献增加，国内下滑主要为内外需求疲软，另外中美贸易摩擦亦导致订单结构性向东南亚等地区转移。

　　2）网链业务收入86.54亿元、同比增23.33%。

　　3）纱线产能方面，19年末总产能189万锭、较年初持平，其中国内、越南产能分别为161万锭、28万锭。短期受疫情影响、公司产销出现不平衡的情况，目前产能建设速度有所放缓，下一步产能建设预计将集中在海外（以越南为主，亦考虑孟加拉、巴基斯坦等）。

　　毛利率同比下滑幅度较大，系内外需求不振及棉价下跌影响

　　19年公司毛利率同比下降2.66PCT至7.86%，其中纱线、网链业务毛利率分别为12.32%（同比-3.37PCT）、3.60%（-1.14PCT），纱线业务中境内、境外销售毛利率分别为10.58%（-0.12PCT）、13.18%（-4.45PCT），主要为境外销售毛利率下降压力较大。

　　19年纱线业务毛利率下降主要为中美贸易摩擦背景下国内外纺织服装行业景气度转弱、市场缩量、竞争加剧，叠加棉价19年全年下跌幅度较大（棉花占公司成本60%以上，19年内外棉价分别跌11.50%、3.71%）、导致纱线价格下降、公司订单盈利能力被削弱。

　　20Q1叠加疫情影响，毛利率同比降4.50PCT至5.94%。

　　短期业绩存在压力，关注国内外疫情控制带来的需求企稳

　　我们认为：1）公司19年境外收入占总收入比例为15%，纱线业务收入中境外收入占比33%（同时存在间接出口的情况）、网链业务为内销。

　　19年以来公司业绩端承压，主要为外部环境影响，19年中美贸易摩擦导致行业景气度下降、产业链各环节预期均较为悲观收缩库存，棉价下跌不利于企业接单。20年以来国内和国外疫情依次影响，目前国外疫情尚未出现明显改善、外需存在较大不确定性、预计二季度接单压力大于一季度。

　　若国外疫情防控显效，外需受压制的影响预计逐步减弱，需关注国内外终端零售的恢复进展。在行业总体经营困难的情况下，公司作为龙头拥有较强的抗风险能力和客户议价能力、并有望在疫情结束后提升份额。

　　2）从公司基本面而言，色纺纱龙头地位并未改变，短期虽然毛利率和产能利用率受损，但经营现金流改善、显示公司采取更为谨慎的策略。20年公司将基于行业龙头优势地位、加大国内市场拓展力度，另外网链业务19年保持了较好增速，20年公司将继续推进前端网链、加速发展后端网链，总体而言在棉花、布衣、纱线领域继续发力。

　　考虑到国内外疫情带来的不确定性，需求未现改善，我们下调20~21年、新增22年EPS为0.16/0.27/0.34元，20年PE32倍，下调至“中性”评级。

　　风险提示：国内外疫情影响超预期致需求持续疲软，棉价下跌或者大幅波动，网链新业务推进不及预期，汇率波动较大。