进退之间，盈利回归合理：2019年钢铁行业基本面演绎基本全年符合我们年初投资策略《进退之间》，需求向前，地产投资强势，基建弱复苏；供给后退，环保边际放松后，低成本产能得以释放，进退之间行业盈利逐步回归合理水平。在此行业大环境之下，成材价格在供需博弈间表现弱势，而原料端受巴西矿难催化暴涨，即使下半年重新回落，全年矿价中枢也同比大幅拉升，购销差价收窄，钢厂利润被严重侵蚀。
营收同比微增，成本抬升压缩毛利率：2019年SW钢铁行业34家上市公司合计实现营业收入16259亿元，同比增1.5%，具体表现为量升价减：2019年钢铁上市公司钢材产量合计3.02亿吨（剔除部分特钢及钢管公司），同比增4.7%；而同期钢材价格呈现震荡回落态势，兰格钢铁综合钢材均价同比降6.6%。成本端由于矿价中枢提升使得钢坯平均吨钢生产成本同比提升216元至2778元，板块毛利率开始下滑，2019年钢铁上市公司平均毛利率11.3%，同比降4.1个百分点。
期间费用率微降，净利率下滑3.3%：2019年SW钢铁行业34家上市公司期间费用率6.4%，同比微降0.1%。在期间费用相对稳定的基础上，2019年SW钢铁行业34家上市公司实现净利润639亿元，同比降44.5%，板块净利润率3.9%，同比降3.3%。此外，我们剔除部分特钢及钢管标的，以26家上市公司为基准，测算行业平均吨钢售价5007元，同比降159元；吨钢成本4449元，同比增77元；吨钢毛利558元，同比降236元；吨钢期间费用321元，同比降13元；吨钢净利193元，同比降173元。
偿债指标延续改善，资本结构趋于合理：2019年末SW钢铁行业34家上市公司平均资产负债率51%，连续第四年下滑，降幅1.5%。2019年钢铁板块流动比率和速动比率分别为0.78和0.54，延续改善趋势。整体而言，2016-2018年钢铁行业景气度连续上行，下游需求底部复苏叠加供给侧改革为行业去杠杆打下坚实基础，目前资本结构逐步趋于合理。
存货周转天数、营运周期同比缩短：2019年末原材料存货同比降59.7%，产成品库存同比降74.3%，钢铁板块存货周转天数同比降4天至52天，营业周期也缩短4天至61天。库存大幅下滑，一方面源于2019年矿难导致铁矿石供给端存在不确定性，矿价波动之下钢厂补库谨慎；另一方面源于钢厂近几年致力于挖潜增效和精益生产，产销研一体化主动降低不必要库存；此外2019年环保限产放松，供给增加使得钢厂出货更为主动，以便在钢价下行之前转换为利润。
钢管盈利最优，长强板弱延续：
（1）钢管是板块内盈利表现最好的行业，2019年钢管毛利率同比增2.9%至22.8%，而特钢和普钢毛利率同比降1.3%和4.6%至13.9%和10.7%；2019钢管净利率同比增2.8%至10.4%，特钢和普钢净利率同比降1.7%和3.5%至5.0%和3.7%。
（2）长强板弱格局已延续三年有余，核心原因仍在于下游需求分化。我们各选取5家长材与板材代表企业来观察盈利变动情况，2019年长材、板材代表企业毛利率分别同比降7.8%和5.1%至12.6%和10%，净利率分别同比降6.2%和3.5%至6.3%和4.1%。
2020Q1-复工复产受阻，盈利继续收窄：2020Q1SW钢铁行业34家上市公司合计实现营业收入3466亿元，同比降6%，环比降15.9%；合计实现净利润85亿元，同比降40.9%，环比降32.9%；合计实现归属于上市公司股东净利润76亿元，同比降33.6%，环比降41.4%。2020Q1SW钢铁行业34家上市公司综合毛利率10.2%，同比降0.6%，环比降1.6%；期间费用率6.7%，同比增0.8%，环比降1.0%；净利润率2.4%，同比降1.4%，环比降0.6%。盈利同比环比双降源于价格在需求停滞和库存高压下表现弱势。
关注需求的节奏变化：
三月基建投资数据低于市场预期，按正常情况基建今年温和复苏，同时受到疫情冲击不大，在投资端理应一枝独秀，但实际情况并没有超越整体固定资产投资增速。我们推测可能与当月建筑企业员工到位不足有关。由于三月基建欠量较大，四五月就存在赶工情况。但从总量角度更多是节奏变化，缺乏强刺激情况下，新基建对全年的需求拉动有限。同时疫情之下地产新开工压力较大，后续仍需关注基建节奏脉动与地产投资的对冲组合对需求端的牵引作用。
中期来看我们对钢铁需求预期谨慎，政策面对传统基建支持力度较为温和，而地产可能将逐步进入向下均值回归的过程，钢铁供应端随着产能置换项目的投放压力也将逐步增大，钢铁股的机会可能仅存在于基本面中期下行趋势中的阶段性反弹。交易性机会可以关注行业内部分成本领先的建材类企业如方大特钢、三钢闽光、南钢股份等，除此之外技术领先的材料类标的久立特材、中信特钢等也可关注。
风险提示：宏观经济大幅下滑导致需求承压；供给端压力持续增加。