投资要点：2020年一季度37家上市券商归母净利润同比下滑19.2%，主要是市场波动明显导致自营业务表现相对疲软，但经纪、投行、资管、利息等业务表现抢眼。龙头券商业绩增速分化，中信建投和华泰证券的增速居前，自营投资是核心影响因素。我们预计证券行业2020年将实现净利润1374亿元，同比增长11.6%。现阶段，券商股再次进入政策利好期叠加流动性改善期。

　　政策方面：创业板注册制改革落地，后续资本市场改革的进程有望提速。2020年4月27日，习近平主持召开中央全面深化改革委员会第十三次会议，会议审议通过了《创业板改革并试点注册制总体实施方案》。证监会和交易所同时发布有关创业板注册制改革的一揽子政策的征求意见稿，推动创业板注册制改革落地。2020年将是股权融资大年，券商将直接受益于注册制改革。我们预计后续资本市场改革的进程有望提速，政策红利有望持续超预期。

　　流动性方面：宽松环境有助于提升券商业绩和估值。

　　2020年二季度货币宽松环境将持续，将提振市场活跃度。LPR、MLF利率均已下调，而且债务置换将带动券商边际的资金成本下降，利好券商业绩和估值。

　　业务趋势：轻资产业务转型遇新机，重资产业务仍将是龙头券商扩表方向。1）基金投顾试点资格已落地，券商财富管理迎来发展良机。2）投行业务受注册制试点改革，IPO承销规模大幅增长，创业板注册制改革、融资新规、并购重组政策松绑等有望推动股权融资规模再创新高。3）自营投资业务在营收中占比越来越高，这对于证券公司的资产获取、风险定价和主动管理能力提出了更高的要求。4）信用业务未来重点关注券商边际融资成本下降以及转融通制度改革带来的融券业务规模提升。我们判断未来围绕客户需求展开的投资类业务和融资类业务将是龙头券商扩表的主要方向。

　　业绩方面：预计证券行业全年业绩有望同比增长11.6%。

　　2020年一季度，37家上市券商实现归母净利润309.3亿元，同比下降19.2%，一方面是由于2019年1季度的高基数影响，另一方面则是2020年1季度市场波动明显导致上市券商自营业务表现相对疲软。在中性假设下的前提下，我们预计证券行业将实现净利润1374亿元，同比增长11.6%，预计全行业的ROE为6.5%。

　　估值方面：估值处于低位，券商股再次进入政策利好期叠加流动性改善期。目前证券行业平均估值1.90xPB，大型券商估值在1.1-1.7xPB之间，行业历史估值的中位数为2.4xPB（2012年至今）。推荐华泰证券、中信证券、海通证券、国泰君安，建议关注中信建投H股。

　　风险提示：资本市场改革进度低于预期，市场波动造成业绩及估值双重下滑