事项：

　　公司2019年营收24.6亿元，同比+15.22%；归母净利润1.54亿元，同比+28.55%；扣非后归母净利润增速为20.68%，达1.25亿元。全年新开店73家，主动淘汰17家门店，净增56家，完成重庆泰诚18家门店并购，直营店铺总规模297家。全渠道建设发力，线上平台GMV同比增长+67.42%至7591.94万元。加大自有产品研发力度，2019全年同比+29.72%，GMV达2.3亿元，占比商品销售9.97%。供应链体系进一步深化，加快布局西南与珠三角地区。公司2020Q1营收5.19亿元，同比-4.81%（主要系疫情期间60%闭店影响），归母净利润882.95万元，同比-50.29%；扣非后归母净利润-59.78万元，同比-104.13%。线上化进程加速，供应链整合优势凸显，综合毛利同比提升+1.18pct，至27.64%。

　　评论：

　　用户生命周期延长，线上渠道快速成长。母婴行业用户生命周期在二胎政策影响下延长，市场规模随新生儿数量及渗透率变动。母婴行业消费线下渠道仍为主力（70%），疫情加速线上渠道高速增长，2019年电商渠道同比+67%，实现0.8亿元线上营收；2020Q1同比+113.5%，实现2874万元线上营收。线上渠道逐渐完善，毛利进一步提升，2020Q1线上渠道毛利16%。

　　门店扩张增规模，商品研发并购提效率。2019年业绩稳定增长来自于门店扩张带来的规模提升，与优化产品结构带来的效率提升。2020Q1业绩下滑主要系门店客流下降，营收-4.81%，但门店持续扩张带来较高刚性支出，经营活动现金流量净额同比-91.6%，归母净利-50%。公司加快棉纺类研发、推动玩具类销售渠道收购，优化产品结构，对产品毛利改善明显。尤其是奶粉、用品、棉纺与食品类偏刚性需求产品。

　　自建物流中心，投资研发ERP系统，加码线上营销。总仓+分仓物流链，增建二期总仓，助力店铺扩展。全渠道系统增强店铺与销售渠道管理，通过多样化线上营销渠道组合，并设立会员等级，提升用户粘性。

　　投资建议：公司自有产品目前在奶粉、棉纺类产品发力明显，通过并购提高可选消费玩具类产品毛利，商品销售综合毛利有望通过线上化与优化商品结构进一步改善。疫情影响下母婴相关服务增长承压，综合商品品类与渠道改善，我们预计2020-2022年公司业绩约为1.8、2.4、2.8亿元（原预测2020-2021年业绩为1.85、2.35亿），参考上市以来的估值中枢，给予25-30倍pe，维持“推荐”评级。

　　风险提示：疫情影响时间长；母婴服务行业监管政策变化；消费者信心恢复时滞；新生儿数据下降；行业竞争加剧等。