2019行业整体扣非业绩增长，2020Q1收入滑坡。2019年，环保上市公司营业总收入为2264亿元，同比增长14.2%；2020Q1收入同比下降4%至439亿元。归属于母公司的净利润201亿元，同比下降9.7%；2020Q1净利润大幅下滑，同比下降27.6%至39.46亿元。2019年扣非归母净利润同比增长13.9%至182亿元；2020Q1下降22.4%至36.9亿元。

　　2019环保板块整体盈利能力略降。2019年行业整体毛利率为27.9%，同比略降1.2pct，2020Q1毛利率下降0.3pct至28.2%。期间费用方面，销售费用率3.25%，比2018年同期下降0.38个百分点；管理费用率6.68%，比2018年同期下降0.05个百分点；财务费用率下降0.14pct至2.61%。2019、2020Q1净利润率下降2.3pct、2.9pct至8.9%、9.0%。

　　子行业存在分化，固废领域表现出众。2019大气、固废、水处理、水务、监测板块营业收入均出现增长，分别同比增长5.3%、36.7%、5.2%、13.6%、3.8%，而节能版块呈现负增长，同比下降8.9%。大气、固废、节能板块归母净利润分别同比增长39.1%、32.1%、114.3%，水处理、水务、监测板块分别同比下降20.8%、1.5%、52.1%。盈利能力方面，水处理、水务板块毛利率分别31.5%、31.9%，而大气、固废、节能板块毛利率较低，分别为20.1%、26.2%、24.7%。

　　重点子行业推荐：关注环卫板块，重视运营类业务的改善。（1）环卫市场前景广阔，增长空间超3000亿，受新冠疫情影响，全国各省市对医废处理、日常垃圾清理、环卫设施消杀、公共环境消毒和环卫人员防护等提出了更高的要求，叠加试点城市垃圾分类推进，我们预计未来市场规模有望达到3207亿元，同时行业集中度正在提升，拥有管理优势和过往项目优势的头部企业有望进一步扩大市场份额。（2）环保类PPP项目相较于市场整体有所改善。环保类PPP项目比重提升，近年维持稳健增长。2020年Q1净新增项目的量与投资额增速尽管受疫情影响有所降低但从环保类项目个数在PPP整体领域的占比角度看，2017-2018年初多重政策压力导致PPP领域整体清库，环保类项目个数占比不降反升，在2018-2020Q1由2017年底的6.5%逐步上升至2020Q1的9.8%。

　　投资建议：（1）坚定看好环卫行业，推荐迎来经营拐点，业绩超预期的龙马环卫，预计2020-2021年公司实现归母净利润3.6、4.6亿元，对应估值21、16倍；推荐受益行业催化，业绩高增持续的玉禾田，预计2020-2021年归母净利润至5.0、6.5亿元，对应估值37、28倍；同时建议关注环卫领域优质头部企业北控城市资源、侨银环保。（2）看好垃圾焚烧领域的优质企业：瀚蓝环境，受疫情影响有限，长期现流金稳健保障发展，预计2020-2021年归母净利润达到10.5、12.4亿元，对应估值15、13倍；同时建议关注上海环境、伟明环保及港股龙头中国光大国际。（3）建议关注水处理领域：建议关注PPP领域公司博世科、国祯环保，受益宽松政策，后续发展向好。

　　风险提示：政策不达预期；项目推进不达预期；融资环境改善落地情况不及预期；市场竞争加剧。