1.复盘欧美及港台企业，透视传统渠道大单品公司三阶段发展路径。（1）依靠单品成为细分品类龙头：寻找市场空白的细分品类，借助渠道精细化成单品龙头；（2）拓品实现业务多元化：依托原有强势渠道，通过并购或自研拓展相关符合消费趋势的新品类与子品牌；（3）开发海外市场布局全球，结合自身优势产品及区域发展特点，利用本地化的生产、研发、销售手段，逐步开拓全球市场。我国目前休闲食品增速较快的三个子板块烘焙、卤味、坚果分别对应的三个大单品龙头公司桃李、绝味、洽洽，洽洽食品作为国内袋装瓜子领军企业大力进军坚果炒货市场，同时积极拓展海外业务，正处于产品多元化及渠道全球化的第二三阶段。

　　2.梳理炒货坚果及细分赛道情况，看洽洽成长空间。坚果炒货行业蓬勃发展，2013-2018年CAGR为11%。伴随消费升级趋势和居民健康意识的不断提高，人均消费量有望持续提升，预计2020销售规模突破1000亿，行业能以10%左右的增速稳健增长。细分品类看（1）瓜子：行业总量增速有限，CAGR为1.72%，但消费存在刚性支撑，产品升级可激发消费新活力。洽洽龙头地位稳固，全市场占有率为16.85%，包装市场占有率过半。（2）每日坚果：迎合消费趋势，备受消费者青睐，消费规模及增速均居天猫坚果炒货细分品类中的首位，但产品同质化严重，尚没有完全占据消费者心智的品牌，沃隆引领，松鼠洽洽后来居上，分别为线上线下老大，CR3近40%，预计未来行业增速30%以上持续快增。

　　3.从公司治理、产品、渠道，解析处于二三阶段的洽洽重回高增原因及其持续性。（1）公司治理：家族式企业，实控人持股83%，公司发展经历三阶段，1999-2007年的瓜子龙头精耕、2008-2014年的多元化尝试探索、2015年至今的管理改革产品聚焦后二次腾飞。（2）产品端：多元化屡折戟后，公司回归主业，聚焦“瓜子+坚果”双品赛道。瓜子业务，占比约70%，红袋升级、蓝袋放量，共同助力葵花子营收增速2019年回升至17.54%；坚果业务，利用线下渠道优势/包装特色/分众营销把小黄袋打造成每日坚果线下第一品牌，在2019年实现销售额8.5亿元，推动坚果品类为第二主业。同时公司通过建设种植基地深耕上游，强化原料把控能力，目前葵花籽自给率达到65%，树坚果基地进入丰产期后有望打破国外垄断。（3）渠道端：公司2019年线下/电商/海外收入占比分别为82%/10%/7%，线下渠道为主，拥有超40万终端销售网络，电商与海外增速快。不同产品的渠道渗透率差异较大，红袋渠道布局最完整，但相比于达利、旺旺，下沉与拓展空间仍存；蓝袋渗透率次之，每日坚果目前只覆盖部分区域的一二线城市，未来持续渗透精耕。

　　投资建议：看好蓝袋和黄袋持续放量及渠道扩张带来的收入增量，我们预计公司2020年-2022年实现收入56.45、65.27、75.07亿元，同比增长16.70%、15.62%、15.01%，归母净利润为7.09、8.11、9.15亿元，同比增长17.49%、14.40%、12.74%，EPS为1.40、1.60、1.80元，给予2021年35倍估值，首次覆盖，给予“推荐”评级。

　　风险提示：原材料价格波动、市场竞争加剧、食品安全问题等