煤炭股超低配原因在于远期。按照华创证券金工团队的计算结果，煤炭股的当前的仓位为0.6%，而2016年至今的仓位高点为4.3%，这意味着参与供给侧改革红利的资金基本已经完全撤出，煤炭行业当前处于超低配的水平。煤炭行业超低配的背后主要来自于两个原因，其一是新能源对煤炭能源消费份额的侵蚀，其二是“房住不炒”基调下周期股的系统性被抛弃，前者导致了煤炭股当前估值已经接近2000年以来的最低水平，后者导致了强周期/弱周期比价达到历史极值水平。

　　远期风险核心在于远期，年度尺度尚不足虑。对于新能源冲击问题，我们的测算结果显示即使假设2020-2025年全国发电量中枢能维持4%的水平，水电维持1.5%的中枢增速，核风光作为整体维持15%的增速，这5年间火电预计能维持2.2%的发电增速中枢，若考虑经济周期对总发电增速造成3.5%的振幅，火电作为调峰电力则会显现出约4%的振幅。整体而言，在煤炭2%的供给增速下，煤炭未来5年基本能维持供需平衡的格局。对于房住不炒对周期股的压制问题，核心是房住不炒是否会导致地产投资的中枢下沉，中长期的风险因为出生率的问题确实存在，地产投资增速硬着陆带来的经济失速风险较为明显，加上地方财政整体较为困难，在年度尺度内投资韧性预计仍然较强。

　　煤价难再回2015年水平，煤炭股低估值高股息类债配置已经极具吸引力。我们在之前的供给专题《煤炭供给之辨：刚性还是弹性》中有专门阐述，认为未来3年年均增量为0.7亿吨，处于低增速中枢的状态中，背后是此轮煤矿高利润阶段产能扩张国企受到了去产能、去杠杆的约束，加之小煤矿确有退出，核定产能制度一定程度上制约了超产行为，这使得煤炭难以维持2012-2015年那样长达3年过剩导致的价格单边下行而出现2015年那样的极端价格，这意味着煤炭企业盈利底部大概率会显著高于市场的预期。

　　以中国神华业绩的煤价敏感性测试计算为例，公司的业绩底明显高于300亿元，若按照50%的分红比例计算，5月19日收盘价对应股息率高达4.8%，显著高于大多数债券产品，在资本利得项风险有限的背景下，类债配置已经具有足够吸引力。

　　投资建议：2012年以后，煤炭企业量的逻辑较为有限，EPS和PE均由煤价解释，煤价是煤炭板块相对大盘超额收益的根源。当前煤价受到进口政策、气温和水电的综合影响，出现大幅上扬，建议以类债为基础策略，积极配置高股息龙头标的中国神华和陕西煤业。

　　风险提示：气温效应消退，水电恢复超预期，工业生产遭需求不足拖累