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特色原料药行业系列研究:高ROE的印度API公司给我们的启示
内容摘要
  特色原料药生态重构,高ROE的印度Divi’s成为我们对标研究的公司

  特色原料药产业进入生态重构期,产业趋势和估值中枢成为投资新课题。2017年以来,中国特色原料药公司基于国内产业链的重构,进入发展的新阶段,中游API环节因环保、DMF备案等因素产业进入集中度加速提升的阶段,下游制剂基于集采的影响集中度提升也是未来重要的趋势,这为整个产业链的加速重构提供了难得的窗口期(我们在历次报告中称之为“前向一体化窗口期”),而特色原料药板块的估值中枢成为投资者面临的困惑,为了探讨这个发展阶段产业的趋势和生态演绎,我们开展了海外系列研究,以期对国内特色原料药的研究、投资提供参考。

  高ROE的Divi’s进入我们研究的视野。在特色原料药的研究中,周期性还是成长性是当前困扰投资者的课题,而规模性和技术壁垒作为两个核心变量成为我们关注的重点,基于此,我们关注到高ROE的Divi’s,该公司成立于1990年,前身为研发中心,为药物活性成分设计新生产工艺。经过三十年的发展,Divi’s逐步形成了核心通用APIs业务、高附加值定制合成服务以及高增速保健营养品的产品结构,发展成为印度第三大APIs-制剂一体化公司,ROE和净利率在行业领先。

  Divi’s十年业绩复盘:对于高壁垒公司,高ROE是可持续性的

  公司2010-2015年营收和净利润均保持稳步增长,营收年复合增速达23.14%。2016年起公司业绩出现波动,2016-2018年公司营收复合增速9.14%,增速较前变缓。考虑到过去三年导致业绩不佳的阶段性因素已消除,未来公司通过产能释放和新产品放量,我们认为公司未来业绩增速有望重新维持在历史较高水平并具备上升空间。

  Divi’s业绩增量驱动因素:可持续高盈利水平叠加内外双向驱动

  我们认为,公司高盈利能力(ROE、净利率)主要是公司通过自身生产工艺优势,利用低成本策略获取高市场份额的结果,具有可持续性。在此背景下,全球原料药市场需求的逐年上升(外部驱动)可为公司带来部分业绩增量,未来公司依靠产品结构调整和产能释放带来的内生增长(内部驱动)可为公司带来最大的贡献力量。中长期来看,高盈利能力叠加内外双向驱动成就公司巨大发展潜力,推动估值上升。

  印度视角看中国:我们一定是前向一体化,而不是相反

  从整个印度仿制药行业层面看,我们认为中国仿制药企业应努力提升后端仿制药实力,努力跻身市场大、条件佳的欧美高端市场;但这验证了我们持续强调的“前向一体化”逻辑,国内仿制药产业链的重塑是由上游启动的,而不是下游,下游的规模性和全球竞争力均不及中间体、原料药环节,因此,在国内产业环境急速变化下,API、制剂环节的集中度提升,为上游中间体、API环节有竞争力的公司提供了难得的产业升级窗口期。从Divi’s的企业案例看,质量体系的建设和良好的资金储备对于公司良性发展和产能建设方面的意义重大。

  投资建议

  我们持续推荐产业升级逻辑主线,在产业链加速重构的窗口期,中间体、API环节有竞争力的企业有望脱颖而出,取得规模性优势。建议关注天宇股份、普洛药业、仙琚制药、九洲药业等。

  风险提示

  新产品获批不及预期风险、产能释放不及预期、汇率波动风险。

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