长期业绩较快增长，目前暂时处于盈利低点：白云机场作为国内三大门户复合型枢纽机场之一，机场定位级别高，为国家确立的中南机场群中唯一核心门户枢纽机场，政策、区位优势明显。2000-2019年，白云机场的营业收入CAGR、归母净利润CAGR分别为12.94%、8.93%，公司长期业绩较快增长。由于民航发展基金返还取消叠加2018年4月起T2航站楼投产转固，2018-2019年加权ROE分别下降至7.36%、6.24%，2020年迄今受到新冠疫情冲击，公司暂时处于盈利能力低点。

　　广告及免税业务成为公司业绩重要贡献点：1）广告业务：T2航站楼及GTC（地面交通中心）广告媒体建设经营合同在2018年4月起的5年内将带来20.3亿营业收入；T1航站楼广告媒体经营项目合同自2018年7月1日至2023年4月30日将带来16.77亿元营业收入；据此预计2020-2022年白云机场的广告分部净利润CAGR为9.94%。2）免税业务：T1、T2航站楼进境免税在2018年4月26日起六年内预计将带来21亿营业收入；T2航站楼出境免税从2018年2月1日起至2026年1月31日（8年）将带来12.65亿营业收入。

　　国内消费升级及海外消费回流，白云机场的免税业务或将持续高景气：2018年中国免税品销售总额395亿元，预计2018-2021年中国免税销售CAGR将达17.27%，主要驱动力有：1）2018年中国人均化妆品消费金额仅美日韩的1/7至1/6，随着中国人均可支配收入增加及国内消费升级，化妆品（尤其是高端化妆品）将成为国内免税市场增长的重要推动力；2）随着国内免税政策利好释放及中免公司实力增强，海外消费将持续回流国内，预计中国公民海外免税消费回流还有2.19-3.11倍增长空间。2019年白云机场免税店实现营收19.22亿元（同比+117.46%），较大超过免税合同预计值，预计免税业务或将持续发力。

　　投资建议：预计2020-2022年净利润分别为2.36/14.58/17.34亿元，EPS分别为0.11/0.70/0.84元，BVPS分别为7.97/8.44/9.02元。公司短期虽受新冠疫情影响，但长期盈利前景较好，给予2020年底2.2-2.3X市净率估值，对应合理估值区间在17.53-18.33元，维持“谨慎推荐”评级。

　　风险提示：国内外新冠疫情持续失控风险；航空性收费持续降低风险。