煤价走出“至暗时刻”，仍需关注来水风险。虽然一季度煤价大幅下行，但供给端并未出现行业整体收缩政策，更多的是通过煤管票、进口煤数量来辅助调节。煤电2020年长协落地使煤价出现拐点，下游需求回暖提升了反弹斜率。疫情冲击使我们看到“煤电双杀”、“煤油双杀”两大困境。随着5月底大秦铁路检修完工以及两会圆满闭幕，在供应宽松格局不变的情况下，煤价持续反弹空间有限，同时应当重视弱需求下水电“挤出效应”。

　　经营韧性与分红率值得关注，细分品种中焦炭弹性显著。2019年煤炭行业营收、归母净利同比增长15%/5%，现金流大幅改善同时资本开支维持低位。先进产能加速向头部企业集中、历史包袱出清是煤价下行周期企业盈利韧性的主要原因。3月下旬以来，钢铁、水泥、工程机械逐渐回暖，基建地产直接对应四大高耗能行业中的钢铁、有色、建材，若基建地产持续发力焦煤、焦炭弹性要大于动力煤。从供给端看2020年是焦炭去产能考核年，有望集中出清落后产能。焦炭主产区山东、山西产能压缩规模约2269万吨/年，占19年总产量比重4.8%。

　　收官之年，聚焦山西国改。2020年是山西国改收官年，焦煤集团与山煤集团合并事件使山西国企改革再次引起市场关注。2019年末煤炭行业吨煤市值仅677元/吨，在盈利水平修复至10%以上后，估值依然处于较低水平。另一方面，过去山西国企改革在提升资产证券化率方面效果并不明显。从长周期的角度，估值与盈利终将匹配，均值回归法则也将发挥作用，改革或是估值提升最大催化剂。

　　投资建议：维持煤炭行业“增持”评级，行业建议遵循三条投资主线：（1）山西国改：山西国企改革正处于“收官年”窗口期，具有改革预期的低估值煤炭股具有较高风险收益比，推荐西山煤电、山煤国际；（2）“类债券”龙头：在全社会回报率边际下行的预期下，经营波动较小、现金流稳定、分红率稳定、股息率较高的“类债券”股票对市场资金尤其是风险偏好较低、对回报率要求不高的资金的吸引力在逐步增强，推荐恒源煤电、盘江股份、平煤股份、中国神华；（3）受益需求改善的高弹性标的：随着疫情风险的逐步缓解，下游基建地产发力、国际油价逐步见底，焦炭板块弹性将得到释放，推荐美锦能源、山西焦化。

　　风险分析：新冠疫情导致下游需求持续低迷；先进产能投放过快导致供给严重过剩；国际原油价格大幅下跌风险；五月以后水电“挤出效应”压制需求。