颖泰生物——全球农药销售第10名，国内农药销售龙头，近三年平均营收规模近60亿：公司是一家以研发为基础、以市场需求为先导的农化产品供应商，主要从事农药原药、中间体及制剂产品的研发、生产、销售和GLP技术服务。2019年营收52.95亿元，净利润2.82亿元。公司蝉联多年中国农药行业销售百强前三名，近三年平均营收规模近60亿元。2018年公司位列全球农化行业销售收入的第10名。

　　集市场-研发-销售-生产一体化的经营模式，拥有大陆首家获OECD认证的实验室（GLP），前五大客户均为全球知名大型农化公司，收入结构持续优化：公司在农化行业深耕十余年，构建了集研究开发、技术分析、中间体、原药及制剂的生产和销售为一体的全产业链商业模式，形成除草剂、杀菌剂、杀虫剂三大品类百余种产品。公司的GLP实验室在2006年获得OECD成员国颁发的GLP实验室资格证书，成为中国大陆第一家农药GLP实验室。GLP即GoodLaboratoryPractice（良好实验室规范），在农药领域，GLP报告已成为在世界主要农药消费国进行农药产品登记注册的必备文件。公司境外销售产品主要为农药原药，业务覆盖拉丁美洲、欧洲、亚洲等地区，主要客户为全球知名的大型农化公司，主要有ADAMA（安道麦）、CORTEVA（陶氏杜邦）、NUFARM（纽发姆）、LANXESS（朗盛）等。近年来提升自产农化产品业务占比，缩减贸易业务，使得综合毛利率持续提升。

　　公司差异化产品定位，主打细分领域“小而美”品种，价格波动受行业整体周期影响较小：公司自产农化产品主要品种包括除草剂、杀虫剂及杀菌剂等，约有百余种产品。2017-2019年，除草剂、杀虫剂、杀菌剂合计占发行人自产农化产品业务收入的比例分别为81.80%、82.53%及79.91%。主要原药种类为除草剂，主要产品包括苯嗪草酮、乙氧氟草醚、乙/丙草胺、硝磺草酮等。自产除草剂原药贡献的收入占自产产品中的比例为42.51%。部分上市公司以大宗原药产品作为主业，大宗品种竞争激烈，公司精选一些竞争格局清晰，小而美的细分品种，打造细分产品领域的护城河。从产品品类来看，A股上市公司的除草剂多为草甘膦等大品类，颖泰自产产品主要为细分品类，主打的除草剂为三嗪酮类、酰胺类、二苯醚类、取代脲类、三酮类等小品类原药。从价格来看，2019年受国外极端天气影响导致的需求下降以及国内产能投放带来的供给增长的双重影响，以草甘膦价格为例，2019年国内原药市场价格持续下跌，而颖泰生物大部分除草剂产品过去3年呈连续上涨态势。

　　产品丰富、灵活组合、生产基地遍布全国构建公司核心竞争力：公司的核心竞争力在于丰富的产品和灵活的组合，以及遍布全国的生产基地：

　　细分领域产品丰富

　　目前公司拥有产品登记证403项，其中原药登记156项，国外登记数目覆盖52个主要国家和地区，丰富的产品构成公司核心竞争力。

　　产品灵活组合，主动调节产品结构

　　公司拥有丰富产品组合，所以可以主动调整产品结构，以平滑产品价格的周期性波动，保证企业盈利的稳定性；同时优选高毛利或需求旺盛型产品进行增扩产，优化业务盈利能力，提升盈利水平。农药登记证的注册周期通常为2-3年，单品注册费用达到百万级水平，颖泰生物拥有403个产品登记证，且经过多年技术积累，已经形成护城河。

　　公司全国范围内布局生产基地，分散地域风险

　　公司在全国设有七大高标准的主要生产基地，涵盖了中间体、原药和制剂产品的生产，拥有先进的自动化、清洁化生产线，具备合规生产和可持续生产能力。2015年新三板挂牌以来，并购布局了在浙江、江苏、山东、河北和江西五省的主要七大生产基地，主要生产基地位于国家级或省级化工园区。

　　行业视角：政策+环保需求驱动农化行业转型升级，颖泰生物位于全球农药行业第二梯队：农药企业主要分为创制型原药企业（投入大、周期长）、仿制型原药企业（核心竞争力为研发、工艺、生产、规模、营销）、制剂生产企业（核心竞争力为营销和渠道）。我国农药企业以仿制为主，近年来我国农药行业的集约化发展，大型仿制原药企业基于规模的壮大和研发能力的提升向上游延伸开展创制农药的研发，或者基于原料优势和生产优势向下延伸发展制剂业务。全球农药市场规模2023年预计达667亿美元，我国农药出口金额达81亿美元，企业由“小而散”向“大而强”转变。中国市场农药销售占全球份额的11%，一体化、绿色化、精细化、创新化成为未来行业趋势。政策+环保需求驱动农化行业转型升级。按照收入规模划分，全球农化市场主要分为四个梯队，第一梯队是拜耳、先正达、巴斯夫、科迪华（陶氏杜邦）、富美实以及安道麦。共同特点是以研发和创制为基础，拥有原创性专利技术和强大的品牌及市场营销渠道。颖泰生物和住友化学、纽发姆、联合磷化、Platform(Arysta)、阿尔宝、扬农股份、红太阳等位于全球第二梯队。

　　纵横对比：颖泰生物为中国农药行业销售百强前三名：2019中国农药行业销售百强企业榜单显示：安道麦以238.75亿元的销售额独占鳌头，颖泰生物和红太阳分别以61.74亿元和58.83亿元的销售额位居第二和第三。

　　规模方面，颖泰生物营收规模高于A股同行业公司

　　对比行业可比公司（剔除了以生产农药制剂为主的安道麦、海利尔，以及有机硅材料产品占营收70%以上的新安股份），2019年颖泰生物的营收为52.95亿元，可比公司均值为37.26亿元，明显高于可比公司均值。

　　毛利率方面，颖泰生物近三年毛利率不断提升，和行业基本一致

　　颖泰生物的近三年综合毛利率分别为16.4%、23.1%、24.51%，可比公司均值为27.72%、30.61%、27.14%。近三年颖泰生物毛利率不断提升，主要由于公司收缩了毛利率较低的贸易业务，自产业务比例提升导致毛利率逐渐和同行业可比公司均值趋近。

　　费用方面，财务费用显著高于行业水平，其他费用率低于同行业公司

　　颖泰生物销售费用率和管理费用率均低于可比上市公司均值，颖泰生物财务费用率显著高于可比上市公司财务费用率，主要原因为公司有息负债较高。2019年颖泰生物财务费用率大幅攀升的原因有两个，一是公司负债较高导致利息费用持续维持在高位；二是公司2019年汇兑收益较2018年减少7267万元导致2019年公司的财务费用整体同比增长35.16%。

　　估值对比

　　截至最新，可比公司平均PE（ttm）为20X（剔除负值），颖泰生物挂牌以来PE中枢为24X，截至最新停牌前，颖泰生物总市值为89.5亿元，市盈率为27.8X。根据公司公告披露，颖泰生物公开发行的底价为4.75元/股，对应2019年的静态PE为19X，对应公司一季报发布后的动态PE为16.6X。

　　风险提示：安全生产风险、环境保护风险、原材料供应价格上涨风险、汇率变动风险、出口政策风险、控股股东股票质押比例较高的风险、业绩风险因素、盐城南方无法如期复产的风险。