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电力及公用事业2020年下半年投资策略:你方“降”罢我登场,“去商品化”几时休?
内容摘要
  2020年以来新冠疫情、油价暴跌等多重不利因素对于社会运行、经济发展构成挑战,公用事业及子行业2020年下半年的展望如下:

  火电股估值:坑是个好坑,还缺阵风

  近半年来火电股的PB估值已经跌破多个历史低点,估值“坑”已现,而估值的坑往往意味着未来“出坑”过程会带来明显超额收益。我们通过对二级市场走势驱动力的拆分,观察到近年来火电股的二级市场收益主要源自“基本面”改善而非“估值修复”。我们认为,过去五年电能产品的“去商品化”是影响电力股估值的关键因素。在“三期叠加”、“三去一降一补”背景下,电价调整通常作为政府让利终端用户的行政手段之一,电力的商品属性(企业盈利)逐步弱化,公益属性(保障用户用电、降低用户成本)凸显。在发电侧、电网侧降电价向下游让利现象“你方唱罢我登场”的背景下,市场失去了业绩预判的锚,进而持续影响板块估值。真正的估值修复周期将取决于“去商品化”周期结束的时间点(或市场预计其将结束),市场化改革“质变”背景下火电重拾“定价权”将重新定义行业合理估值中枢。而在此之前,股价波动仅为“赚业绩的钱”。

  电力:基本面回升确认

  2020年政府工作报告明确要求“降低工商业电价5%政策延长到今年年底”,对于发电侧而言,我们认为通过行政性指令降低计划电价的概率较低;在电力市场化改革进程加速背景下,市场化规模的扩张可能拉低发电侧综合上网电价水平,但对于市场化比例基数较高的火电龙头公司整体影响有限,市场对于发电企业上网电价的悲观预期有望修复。“新冠”疫情对于用电需求构成短期冲击,但在社会生产恢复、电力需求复苏预期下火电利用小时数提升空间可观,煤价仍处于绿色区间内,当前竞争要素有利于火电基本面持续回暖。维持电力行业“增持”评级,看好火电基本面持续复苏及长周期内水电的内生价值,推荐火电:华能国际(A+H)、华电国际(A+H),水电:长江电力。

  燃气:拥抱龙头城燃

  随着规模扩张,叠加2020年“新冠”疫情及低油价冲击,天然气消费量增长放缓,燃气行业景气度边际下行。受益于内生外延双重增长,龙头城燃公司市场份额持续提升,业绩成长性、稳定性、盈利水平均显著高于行业平均水平。龙头城燃公司将受益于盈利分化加剧背景下行业集中度的提升。维持燃气行业“买入”评级,推荐城燃龙头公司:华润燃气(H)、新奥能源(H)、深圳燃气。

  风险分析:系统性风险;上网电价超预期下行,煤价超预期上涨,用电需求下滑,水电来水不及预期,行业改革进度低于预期等;管网公司成立进度不及预期,天然气销售量及毛差低于预期,接驳费用超预期下调等。

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