2020上半年回顾。1)行情表现：基于牌后超额收益减弱考虑，我们在《通信行业2020年度投资策略报告》中将行业评级下调，20年初至5月29日，CS通信行业指数下跌2.5%，在TMT四个行业中表现最弱。2)业绩表现：20Q1行业收入1517亿元，同比下降8%；归母净利润30亿元，同比下降52%。剔除影响较大的公司（联通信威中兴）后，行业收入564亿元，同比下降19%；归母净利润为8.2亿元，同比下降78%。3)产业链状况：20Q1产业链受疫情影响较大，随着国内疫情缓和，运营商招标启动，全年影响预计较小。三大主设备商中，华为、烽火被美列入“实体清单”，中兴处于监察期，行业处于较大不确定性中。

　　5G投资时钟：后周期机会临近。我们不断强调：5G牌照后主题投资结束，聚焦业绩兑现。5G主题性机会在17年下半年已启动，行情已提前多次反应，因此在发牌后（2019/6/6~2020/5/29）行业超额收益为-5%。20年运营商基站规模招标+独立组网，基站/光模块/有线设备等业绩逐步兑现，但相关板块已经历较大涨幅。我们认为，随着5G商用启动，有望不断催生新的5G应用，驱动网络层、数据中心、物联网等产业业绩兑现。

　　运营商：降费边际影响减弱，5G催生新商机。5G建设循序渐进，20年建设规模中性，运营商资本开支压力可控。“提速降费”政策边际影响已减弱，但市场、疫情等多重因素影响下运营商PB估值已处于历史低位。4G已满足大众日常通信需求，未来5G流量的差别定价有望给运营商带来溢价。5G高可靠、低延时等网络特性，决定其将在2B市场获得更多应用，且价格受政策性影响可能性较小，运营商有望获得较大盈利空间。

　　IDC：5G加速云计算趋势，REITs利好行业长期成长。5G大幅提升云端访问体验，降低本地存储负担，加速数据上云。以美为鉴，全球最大Equinix转型REITs后，经营杠杆大幅提升，并推动业务和市值快速增长。目前国内IDC厂商仍以传统融资方式为主，随着国内REITs在税收等方面的优惠政策的完善，将为国内本土数据中心厂商发展提供有力支撑。

　　物联网：NB/LTE向5G进发，芯片/模组厂受益显著。工信部发文推动2G/3G物联网业务向NB/4G/5G迁移转网，并强调到2020年底，NB网络实现县级以上城市主城区普遍覆盖，重点区域深度覆盖；移动物联网连接数达到12亿。我们预计未来2~3年将带动物联网模组市场达百亿。

　　投资建议。5G后周期机会临近，随着商用推进，有望不断催生新的5G应用，驱动网络层、数据中心、物联网等产业业绩兑现。运营商有望在5G时代获得新商机，关注：中国联通、中国移动、中国电信。IDC受益5G流量，REITs出台利好行业长期成长，关注：光环新网、万国数据、科华恒盛、城地股份、数据港等。2/3G退网，NB/LTE向5G进发，物联网芯片/模组/终端厂受益显著，关注：移为通信、移远通信、广和通、有方科技等。

　　风险分析：5G部署进度不及预期、产业链降价幅度超出预期、贸易摩擦进一步升级。