当前我国券商行业将面临外资券商的直接竞争。随着2020年3月证监会明确取消证券公司外资股比限制出台，自今年4月1日起外资持有证券公司股份比例限制被取消，已有摩根大通证券、摩根士丹利华鑫证券、瑞信方正证券、瑞银证券、高盛高华证券、野村东方证券等公司的外资股东取得51%以上股权，外资券商在业务牌照方面也将享受与内资券商相同的国民待遇，我国证券行业进入了外资与内资同台竞争的时代。

　　日本、韩国、中国台湾地区三地外资券商行业影响力较小，即使外资交易额占比走高，也是利好本地龙头券商。三地外资投行都采取了轻资产运营模式，主要作为集团在当地开展机构业务和对接客户进行境外融资等业务的前端，人员较少，分支机构主要在核心城市，固定成本低，因此ROE较本土券商更具弹性。但受限于在当地投入的资本金较小、渠道铺设能力不足、与机构及个人客户之间联系不够紧密等因素影响，外资券商整体营业收入与净利润规模在行业内占比一直较低，对本土龙头券商影响甚小。日本外资券商自2008年以后合计净利润占行业比重低于5%；韩国外资券商业绩不稳定，合计净利润常年占比低于行业20%；中国台湾地区龙头券商元大证券一家营收规模已超过外资券商整体营收规模。即使在外资占市场交易额逐年上升的情况下，增量业务也是利好机构服务能力强、资源整合优化程度高的本土龙头券商。

　　本土头部券商市占率较高，资本、风控、渠道能力全面占优，短期内外资影响较小。从摩根士丹利入股中金公司开始，外资进入我国券商行业已有20多年历史，受限于监管要求，第一批合资券商以投行业务为主，市场占有率较低，表现不温不火；2018年监管开放外资持股比例到51%之后，外资券商在我国布局加速，多家国际投行通过增加持股比例或新建证券公司的形式实现控股。外资券商全面进入国内市场或将推动证券业不断深化改革和业务创新，提高在证券定价销售、衍生品对冲、以及机构一体化服务等业务上的经营效率。但在资本实力、项目储备、渠道建设、资源整合能力、分类评级等方面，外资券商都需要耗费巨大的时间成本来追赶本土头部券商，叠加外汇和资本流动尚未完全放开等因素，预计外资全面进入对国内头部券商影响较为有限。

　　投资建议：创新性与成长性兼具，头部券商有望巩固行业地位。当前行业市净率在1.66倍，低于十年中位值1.93倍，有一定修复空间。中信证券PB1.65倍、华泰证券PB1.29倍，估值在较低水平，随着行业集中度不断提升，资本实力强、风控制度严谨、市场化程度高的大券商业绩稳定性和成长性更将凸显。国泰君安新近公布限制性股票激励计划，薪酬体系更加完善；招商证券配股方案已经过会，资本实力预计将进一步加强。从基金投顾业务试点和监管报表合并试点等创新业务来看，预计监管将会在业务资格方面对内控严谨和业务实力领先的高评级大型券商有一定程度的倾斜，从而形成经营上的良性循环，继往开来，头部券商在综合服务能力和研究、销售、定价能力上的优势料将持续加深。我们继续推荐中信证券、中金公司、华泰证券，重点关注中信建投，以及估值较低且预期受益于区域市场改革的国泰君安、海通证券、招商证券。

　　风险提示：金融监管的不确定性，创新业务发展受阻，疫情反复令经济下行压力加大及交易量减少。