大中客：替代效应退去、行业需求企稳，销量有望从13.4万辆重回18万辆。受“公铁竞争”、私家车分流影响，座位客车市场萎缩，受座位客车萎缩影响，行业整体销量承压，2016年行业销量达到顶峰18.9万辆，2017-2019年持续下滑，2019年销量为13.4万辆。随着替代效应退去，座位客车市场将趋稳随着经济发展、城市化推进以及基础设施建设完善，公交客车、旅游车、团体班车、公路客运车需求将逐步提升，我们预计2025年我国城市公交+公路运营客车保有量将达140万辆左右，销量中枢为18万辆左右。

　　新能源补贴后期，市场加速出清、龙头持续受益，公司市占率有望提升至40%。新能源客车2015年进入成长期以来，过度的补贴吸引了众多参与者进入电动客车市场。随着行业进入补贴后期、市场出清，尾部企业有望加速淘汰，份额将向龙头集中。2019年宇通客车在大中客市场中的市占率为37.1%，同比提升2.6PCT；2019年公司在新能源客车市场中的市占率为27.2%，同比提升3.3PCT。我们预计2025年市场出清，大中客市场公司市占率有望达到40%，销量有望从2019年的5.0万辆提升至7.2万辆左右。

　　龙头地位稳固，核心竞争力突出。1）2004年12月底MBO完成后，公司治理结构持续改善，经营效率持续提升。2004年-2019年，公司营业收入CAGR为14.6%，归母净利润CAGR为21.2%。2）公司持续投入研发，2019年研发支出为17.7亿元，处于行业前列。当前公司研发人员人均专利数量均名列行业前茅。3）渠道方面，公司将国内销售按照区域划分为21个经营大区以及高端产品及新兴市场销售管理部，实现对全国所有市县的深层有效覆盖。售后服务方面，国内公司拥有服务团队600人、自建13家独资中心站、特约服务网点1900余家，海外公司拥有201家授权服务站或服务公司、320个授权服务点、服务半径150公里。4）公司产品规模大、规模优势明显，通过精益达零部件自制率高，公司制造环节成本远低于行业平均。2019年公司销售毛利率为24.3%，高于行业平均6.8PCT；销售净利率为6.4%，高于行业平均4.4PCT。

　　中长期：公司稳态利润有望超30亿元。随着国内大中客市场企稳回升，中长期大中客销量有望达18万辆。同时随着新能源进入补贴后期，尾部企业出清，公司在新能源市场市占率有望提升。根据我们对行业销量与公司市占率的分析，我们预计中长期稳态情况下公司净利润有望超30亿元。

　　盈利预测与估值建议：随着大中客市场行业景气度回升，以及新能源补贴进入后期市场出清公司市占率提升，公司盈利能力有望持续增强。我们预计公司2020/2021/2022年净利润为17.96/20.40/22.44亿元，对应EPS为0.81/0.92/1.01元。公司当前PB为1.7倍，历史底部为1.5倍，估值处于历史中低位置，给予“增持”评级。

　　风险提示：新能源汽车补贴政策调整、风险三电成本下降幅度不及预期、新能源存量市场过大引起安全问题导致政策缩紧。