十年时间维度，影响水电持股收益率的主要是盈利提升和分红。以长江电力为例，过去十年间持股收益率达到226%，跑赢沪深300指数177pct，跑赢十年期国债收益率199pct。其中EPS（盈利能力）、PE估值、分红对持股收益率的贡献率分别为83.4%、-49.6%、66.2%。

　　水电行业财务费用逐年递减，投资收益逐年递增。水电行业盈利和现金流稳定充裕，装机稳定且无较大资本开支时，有息负债逐年减少，财务费用随递减；

　　利用充裕的现金流不断参股同行业优质公司获取投资收益。2016年-2019年，长江电力财务费用从66.8亿元降至52.1亿元，平均以4.9亿元/年的速度递减；

　　投资收益从13.3亿元增长至30.7亿元，平均以5.8亿元/年的速度递增。财务费用减少和投资收益增加平均每年为长江电力贡献10.7亿元的营业利润增长。

　　2016年前虽煤价大幅波动，利用小时下行，但由于煤电联动机制有效执行，火电平均ROE可维持在8%，火电PB估值稳定在1.5倍以上，火电/沪深300PB估值比维持在1左右。2016年后市场化电量折价交易、政策让利等要素压制电价，高煤价使火电平均ROE在5%以下，火电资产的盈利能力受到怀疑，虽然火电PB估值仍维持1.0倍左右，但火电板块/沪深300PB估值比降至0.7倍。

　　压制火电估值的因素或将解除。火电有望恢复到2016年前的估值水平，火电板块/沪深300PB估值比恢复至1倍左右，PB估值维持在1.5倍，较目前板块估值提升50%左右。电价企稳，或将打开上升空间。根据国家发改委发布的《关于深化燃煤发电上网电价形成机制改革的指导意见》，2020年后煤电“基准+浮动价”机制允许上下浮动。煤价大幅下行。从全年看，煤炭供需仍然向宽松发展，全球能源产品价格低迷，预计全年煤价同比大幅下滑约60元/吨。

　　煤电资源整合快速进行。国资委印发《中央企业煤电资源区域整合第一批试点首批划转企业名单的通知》，甘肃、陕西、新疆、青海、宁夏合计3263万千瓦机组达成煤电资源整合一致意见。除西北五省外，后续预计在东北、西南区域开展区域煤电资源整合，此举有利于优化试点区域煤电产业结构，提高利用小时，在电力交易市场化改革中提高议价权，恢复煤电行业的合理收益率。

　　燃气投资策略：把握进口主线，海外低气价带来的盈利和供给弹性。国际液化产能的大量投放和疫情影响下的弱需求短期难以扭转。2019-2022年国际天然气液化产能仍将保持4%的较高复合增速。而从消费量角度来看，随着亚太地区消费量增速趋缓，叠加2020年初疫情影响，全球消费量整体下滑，2020Q1降至-3.2%的负增速，2019H2来LNG价格受供需影响远大于油价影响，使国内的LNG进口到岸价持续走低，进口企业的成本显著降低。

　　燃气供需走向改善，长期发展路径仍以量为核心。2020年产量保持10%的高增速，再加上俄气每年50亿方增量和进口LNG的增量，2017年以来的天然气供需矛盾有望显著缓解，而相对稳定的低价政策和进口气的低价对消费量的提升提供了有力支撑，短期逻辑看价格弹性，而长期仍沿量增价稳发展。

　　投资建议：水电：我们推荐川投能源，建议关注黔源电力、长江电力、国投电力；火电：我们推荐华电国际A+H、华能国际A+H、长源电力；燃气：推荐新奥能源（H）、新奥股份、天伦燃气（H）。

　　风险提示：电价下调、全社会用电量大幅下滑、煤机大幅上涨；天然气消费量不及预期；进口气源落实不及预期。