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食品饮料周思考(第25周):优质资产估值体系上移,关注中报业绩催化
内容摘要
  本周茅台、五粮液、海天、中炬、天味、青啤等细分领域龙头均创出历史新高,估值水平进一步上移,我们认为,估值体系要考虑增长的质量、速度以及可持续性,估值中枢上移既可能来自于行业格局的改善(如啤酒),或者是行业高景气度(如复合调味品),以及企业自身经营质量提升(如茅、五)。今年疫情影响之下很多龙头以修炼内功为主,如本周茅台新签22家直销渠道商、五粮液渠道计划量进一步优化,增长质量均持续改善,也为未来可持续增长奠定基础。我们认为,在外界不确定性之下,优质资产有望凭借其确定性与稀缺性持续享受溢价,我们在报告《周思考11:杠铃式投资策略三:估值体系在重构》中作出详细阐述,推荐阅读。

  五粮液:营销体系部署进一步深化,改革红利加速释放。据微酒报道,本周五粮液召开品牌营销工作会议,对传统渠道及新增渠道分别作出精细部署:1)传统渠道:要结合精准的进销存数据以及疫情影响,对现有传统商家计划量进行优化调整,主要针对普五、1618、39度五粮液。

  调整将坚持三不原则,即调整后不增量,调整计划量不投放至传统渠道,调整后不再投入渠道政策;2)新增渠道:公司将升级渠道体系,重点构建以新零售和企业团购为核心的新渠道,一方面五粮液新零售管理公司已成立,建立线上精准营销体系与会员中心,另一方面公司将支持有团队、有网络、有资源的经销商转型发展,支持他们拓展新的团购客户。

  我们认为,公司今年以来发展思路清晰,从年初制定“以价格持续提升为核心,强化品质、强化管控、强化数字化转型”方针,到疫情后提出“三个优化”、“三个转型”,以及之后提出“两管控一加快”、“减负减压、三损三补”,再到本周针对传统渠道和新增渠道作出全面部署,均是以量价齐升为核心,改革进入快车道。受益于此,普五批价稳中有升,目前保持910-920元,也推动公司估值持续修复。我们认为,随着公司营销体系改革推向纵深,公司管理更加精细化,夯实基础、提质增效,进入高质量发展阶段,改革红利有望持续释放,看好公司在高端酒市场的良好发展潜力,持续重点推荐。

  古井贡酒:目标坚定、打法务实,龙头地位持续强化。本周古井贡酒召开股东大会,我们参加感受如下:1)疫情应对积极,目标不改提振信心。本次疫情以来公司多措并举予以应对,总部生产、销售恢复较快,安徽恢复节奏符合预期,黄鹤楼目标完成压力大,但公司不调目标以给予员工及经销商信心与努力方向。2)战略上目标高远,战术上脚踏实地。为实现未来五年达到200亿的目标,公司下一个五年规划为实现全国化次高端,在次高端和高端发力,为此,一方面公司去年对销售公司组织架构进行重大改革,建立五大战区、18个省级大区指挥体系,另一方面公司仍将坚持“人人通、路路通、店店通”的三通工程,按照抓动销、去库存、深渠道、稳价格的方针执行,对经销商予以考核。3)品牌定位清晰,重视品质升级。公司过去成功抓住产品升级机会推出年份原浆系列定位次高端,2017年提出品牌复兴工程,让年份原浆和现有产品有所区隔,目前产品体系基本成型,未来仍将围绕古井和黄鹤楼进行品牌打造,同时将更加注重产品品质,抓住新一轮消费升级趋势。

  我们认为,古井具备强渠道管控能力,疫情将加快提升省内份额,龙头地位持续强化;对于未来5年达到200亿的目标,我们认为公司已做好充分准备,全国化步伐势头在加快,在二线名酒中预期差最大,持续重点推荐。

  啤酒:5月行业产量维持高速增长,Q2业绩表现值得期待。根据国家统计局数据,2020年1-5月规模以上啤酒企业累计产量为1263.9万千升,同比下降14.2%;其中单5月产量为408.1万千升,同比增长14.6%。

  在4月行业产量增长7.5%的背景下,5月行业又实现高增长,终端动销良好。我们认为行业连续两个月产量增长良好,主要系:(1)今年4-5月气温较高,晴天较多,啤酒消费旺季提前到来;(2)经历一季度产量大幅下滑后,渠道库存保持低位,4-5月渠道补库存;(3)2019年4-5月基数低,均出现下滑;(4)疫情后啤酒报复性消费。我们认为4-5月的强劲增长奠定了二季度行业及龙头公司销量增长的基础,吨酒成本进一步摊薄,推动Q2利润快速释放。

  汤臣倍健:电商增速较快,药店动销逐渐恢复,看好Q2业绩环比改善。

  1)618捷报:汤臣倍健夺天猫、京东双料冠军,单日销售额过3亿,增长超60%。截至6月18日24时,汤臣倍健旗下各品牌全网总成交额已超过3亿元,同比增长超60%。分平台看,阿里天猫平台成交额超1.53亿,占比超50%;京东平台成交额超过6817万元,占比超20%。汤臣倍健旗下3款产品、4款礼盒分别进入京东单品热销榜TOP10及健康礼盒热销榜TOP10。分产品看全网成交额:“汤臣倍健”主品牌同比增长超50%、“健力多”“健视佳”增长近50%、“Life-Space”“健乐多”“天然博士”等品牌同比增长超90%。2)渠道调研显示收入环比恢复,预计20Q2收入利润双位数增长。

  根据我们4-5月分渠道调研,估算线下药店收入恢复低个位数正增长,线下客流逐渐恢复,各大连锁、经销商促销降库存,终端动销转好;线下母婴商超因网点开拓驱动收入双位数增长;根据淘数据预计线上电商增速40%左右,收入占比预计20%多;

  海外LSG收入Q1恢复(Q1公司披露澳元收入增速31%,人民币增速25%)我们估算Q2收入增速双位数。2)大单品健力多、蛋白粉、维C驱动+规模效应下,预计利润有望大于收入增速。根据渠道调研,4-5月大单品健力多、拳头产品蛋白粉等动销较好,益生菌1月拿到蓝帽子批文后加大铺货;根据公司调研反馈2020年的渠道经销商裂变预计在6月完成,上半年疫情影响线下网点扩张力度,下半年渠道有望加速扩张,收入提速下,费用相对稳定,预计净利率小幅提升。我们看好公司产品、品牌、渠道协同发力,未来三个季度业绩有望环比加速。

  涪陵榨菜:需求旺盛叠加补库存,二季度有望加速增长。(1)终端需求延续高景气度,疫情反复下居家消费持续受益。一季度还原预收款后,公司收入同比增长32%,反应出疫情期间居家消费的旺盛需求。根据国家统计局数据,2020年4月和5月的全国餐饮收入分别下滑31.1%和18.90%,虽然环比Q1的下滑44.30%收窄,但仍处于恢复阶段。根据哗啦啦的全国餐饮动态数据,6月以来虽然餐饮门店数恢复95%以上,但订单量仍下滑20%-30%。二季度以来,部分地区疫情出现反复,尤其是近期北京、广东、上海等地区受境外输入病例影响疫情反弹。我们认为在疫情反复、餐饮恢复不乐观的背景下,榨菜二季度终端需求依旧旺盛。

  (2)渠道持续补库存,助力二季度收入加速。一季度受疫情影响复工及运输,公司预收款大幅增长,渠道反馈库存处于半个月左右的低位,远低于1.5个月的正常水平。4-5月公司生产经营恢复正常,渠道进入补库存阶段,至6月初渠道反馈库存恢复至1个月左右的水平,相比一季度末库存回升2周左右。我们预计6月份渠道仍将继续补库存,有望向1.5个月的正常水平靠拢。

  (3)销量增长叠加需求旺盛,预计二季度盈利能力提升。二季度需求旺盛加上渠道补库存,公司销量有望快速增长,从而使单位产品分摊的固定成本下降。同时2020Q2仍将主要使用2019年初采购的低价原料,我们预计Q2毛利率同比上升。而在终端需求旺盛的背景下,预计二季度市场费用仍会保持较低水平,叠加销量增长摊薄费用,我们预计Q2公司期间费用率呈下降趋势。综合毛利率与期间费用率变化,我们预计Q2净利率上升。

  投资策略:

  近期新型冠状病毒国内控制的相对较好,国外存有不确定性。我们认为,食品国内自主定价,受国际疫情影响比较小,需求相对刚性,板块全年依旧有望获取明显的相对收益。二季度餐饮有望逐步修复至正常,政策也有望逐步加码,紧密跟踪消费的修复情况以及政策的加码,推荐股票我们建议从三个角度推荐股票:(1)确定性:茅台/五粮液/伊利/海天/双汇/榨菜等;(2)成长性:古井/今世缘/绝味/安井/天味/中炬/顺鑫等;(3)收益风险比(假定明年恢复正常,当下估值很便宜):口子/洋河/元组/汤臣等。

  风险提示:全球疫情扩散风险、外资大幅流出风险、食品安全。

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