复盘我国人身险行业过去20年保费增长周期：1）行业监管环境和产品设计创新约束和推动保费增长。2002、2011、2013和2018年行业增长的高峰和低谷均由监管环境转变及创新驱动。由于金融保险业存在高风险、高波动的特征，属于强监管行业，所以行业变化一般由监管主导，创新和发展一般出现于宽松的监管环境下。2）在资本市场快速降温风险偏好下降时期，保险产品避险和保证收益优势凸显。资本市场大热时期，人身行业增长表现往往乏善可陈，资金追逐更高收益的资产，退保率上升。而在牛市过后的快速降温期，保险产品的避险属性和保证收益优势则会凸显，2007和2015过后的1年，行业都取得了高增长。另外，2009年资本市场的上涨后的快速下降，也带动了2010年人身险行业的增长。3）流动性过剩驱动保费增长。在各类资产上涨、投资效益较好以及高通胀的背景下，流动性也流入了具有理财、抗通胀属性的人身险产品中（如分红万能等险种），驱动了2010年行业的较快增长。

　　美国人身险保费周期取决于经济增长与资本市场周期：1）寿险产品本质是风险对冲和安全保证，与风险资产增长周期相反。美国寿险产品大都带有储蓄理财属性，投资者可以选择不同风险的投资组合或指数与产品连接，美国寿险产品的增长和波动与资本市场相关性高。但寿险产品的本质并不是风险资产，而是安全保证和风险对冲，所以可以观察到美国寿险保费增长周期与资本市场周期存在相反关系。虽然保费增长与资本市场表现负相关，但是寿险产品收益率需要依靠资本市场良好表现，所以对于保费可持续增长有利的环境是资本市场温和上涨期。2）年金险保费增长与经济增长同步。年金险相当于美国社会保障体系的基础设施。年金险保费对于美国的企业和个人来讲是一笔固定时间相对固定的社会开支，所以年金险保费增长与企业利润和个人收入增长存在较大相关性，过去20年美国保险公司年金险保费增长与GDP增长同步。3）健康险需求相对稳定刚性，增长波动小。健康意外险理财储蓄属性较弱，保障属性较强。保障需求相对平稳和刚性，受经济和资本市场波动影响较小。从较长的周期来看，美国健康险保费增速趋于平稳，相较于寿险和年金险增长波动较小。

　　从不同地区和市场看国内保险公司估值水平。北美和欧洲保险公司估值长期以来都处于较低的水平。2008年以来，北美寿险公司平均PB估值在1倍以下，欧洲保险集团PEV估值在1倍左右。欧美国家保险行业已经进入非常成熟的状态，处于发展周期的下半场，低估值充分反应了行业发展阶段和宏观经济环境。我国保险行业发展还处于发展上半场，社保保障程度、医疗健康服务与发达国家还存在较大差异，人口老龄化带来的养老和健康需求红利还处于释放初期，居民养老和财富管理需求主要还集中在不动产上，未来将逐渐往年金等其他长期储蓄理财产品转移。对于市场空间的估值理应高于发达成熟市场至少1倍以上的水平。但欧美国保险公司大多成立已久，有先进的风险管理和定价技术，且发达地区资本市场成熟多样化，资产负债管理有更大的优势，这些方面是国内保险公司暂时无法企及的，估值应承担部分折价。

　　目前行业处于恢复增长的过渡时期，中长期内政策创新空间可期。整体而言，今年行业负债端还处于恢复性增长时期，资产端面临不确定性引发的市场担忧并未消除，保险股长期逻辑仍未形成，估值或将继续筑底。各家公司亦面临着保险行业发展中的阶段性问题，需用通过战略调整和深化改革来实现破局，这将成为行业持续一段时期的主基调。关注下半年险企内部阶段性调整后带来的积极正面成效以及市场风险偏好上行带来的贝塔行情。我们维持“中性”的行业评级，预计其或与市场基准指数保持±10%的收益空间。

　　风险提示：疫情影响超预期、利率持续向下、保险需求释放不及预期、资本市场动荡。