国际对标行业概况：高增速、低渗透、低集中、好CAGR

　　中国每年调味品营业额约占食品工业额的10%左右，是典型的“小产品、大市场”。我国调味品行业目前集中度较低。根据欧睿数据，2019年中国调味品行业CR3为14.8%，对标海外，发达国家集中度较高；2B和2C都分别有大公司，2019年日本CR3为17.3%，美国CR3为25.2%。且调味品行业长牛股辈出，复合回报率较高，且大公司往往b/c兼顾，以美国味好美（McCormick）为例，上市以来，公司股价持续增长且复合收益稳定，近10年复合收益率达到15.69%

　　国内行业现状：根据圣伦食品招股书披露，中国复合调味料的市场规模由2011年的417亿元增长至2016年的854亿元，年复合增长率为15.4%。预计市场规模将于2021年达到1658亿元，2016-2021年复合增长率为14.2%。

　　中国的复合调味料无论是绝对销售额还是占调味料的比例与发达国家都有一定差距。根据中国产业信息网数据，2018年我国复合调味料在调味料市场中的占比增长至26%，而美、日复合调味料在调味料中占比已达59.32%、66%，韩国更达到73.4%

　　目前中国中式调味料市场主要玩家可分为两类：1.从食品加工厂起家代表：天味食品（C端为主，B端逐步上量）、日辰股份（B端为主）、宝立（YumC供应商，纯定制餐调）2.从餐企央厨富余产能演变的C端代表：颐海国际、王家渡（眉州东坡）、小肥羊。

　　2B（标准化、定制）和2C区别。2B分定制和标准化餐调：定制靠业界关系、人脉、需要设计菜品、根据后厨和出餐场景定SOP，定制属性强，服务链条长，且大餐企有议价能力又供应商分散。标准化靠口味的可持续性和一致性、同时渠道到位、性价比高（如海天，主要服务小B，农贸市场，夫妻老婆店，餐厅）2C靠品牌力强，渠道强势。颐海国际两者兼备。此类企业有向方便食品（速冻、手信、速食食品）跨界的能力。

　　持续推荐海天味业、天味食品、颐海国际

　　海天味业：唯一实现全国性覆盖的调味品企业。产品涵盖酱油、调味酱、蚝油、鸡精鸡粉、味精、食醋、腐乳等系列。酱油和蚝油产销量多年稳居第一，具备规模优势，毛利率及净利率稳步提升。展望Q2，餐饮渠道压力预计好转，当前渠道库存高于正常水平，预计公司继续加大资金帮扶、协助经销商调货融资、出台针对性营销政策等去化库存，保持健康增长。

　　公司作为龙头核心竞争力显著，疫情下虽有压力，但每次危机都是龙头提升份额的机遇。盈利预测及投资建议：我们维持公司20-22年EPS预测2.35/2.77/3.25元，当前股价对应PE为50/42/36倍，考虑公司竞争壁垒强，疫情影响之下仍有能力稳健增长，维持目标价138.5元，对应21年PE为50倍，维持“推荐”评级。（华创食饮预测）

　　天味食品：公司专注于川味复合调味料的研发、生产和销售。公司渠道结构以经销商为主，定制餐调、电商、直营商超为辅，并战略性发力定制餐调。20年公司计划营业收入目标/净利润为22.46/3.42亿元，同比+30%/15%，彰显公司对经营的信心。公司产品包括火锅底料、川菜调料、香肠腊肉调料、香辣酱等9大类100多个品种（不包含定制餐调产品），主要收入来源为火锅底料、川菜调料，收入占比分别47.2%和44.2%。公司处成长赛道，目标积极，激励完善，战略思路清晰。盈利预测及投资建议：我们维持20~22年EPS预测，分别为0.57/0.76/1.00元，对应PE分别为92/69/53倍，考虑赛道优良，中长期成长空间充足，维持目标价50.00元，维持“推荐”评级。（华创食饮预测）

　　颐海国际：颐海国际是国内领先的复合调味料生产商，也是海底捞火锅底料的最大供应商。公司定位中高端市场，专注于火锅底料、蘸料、中式复合调味品及自热小火锅、自热米饭在内的其他方便食品及佐餐调味品。

　　公司目前营收主要贡献来源于火锅调味料（包括底料和蘸料)，同时方便食品营收占比逐年提升。Q1公司2B业务受影响较大；Q2起海底捞陆续恢复到3次以上翻台，考虑到海底捞去年新增开店较多（净新增302/期末总计768），预计Q2关联交易已有一定程度恢复。此外，疫情带来2C端放量增长，自热火锅、复合调味料作为宅家必备，在各渠道均取得了高速增长，有望对冲关联交易下滑影响，为全年带来较高增速。预计明年海底捞业绩将恢复自然增长，随着去年新店和今年新店走向成熟，将持续贡献营收，且预计疫情主要影响海底捞上半年开店节奏，全年开店规划将保持不变，因此我们预计明年2B端将进入高增长期，叠加C端增速持续，明年收入增长确定性较强。盈利预测及投资建议：我们看好未来产能扩张和渠道下沉红利，销售结构进一步优化，维持2020-2022年0.94元、1.38元，1.80元盈利预测，当前股价对应PE分别为76/52/40倍。鉴于公司“强势品牌背书，灵活的研发机制，充分赋能销售团队的管理机制”三项能力领先市场，同时考虑到未来行业集中度进一步提升，给予公司2021年55倍PE，对应股价为83.4港元（当前汇率），维持“推荐”评级。（华创商社预测）

　　风险提示：市场竞争加剧，疫情影响超预期，食品安全风险，产能扩张不及预期，新品推广不及预期。