国内保险业“中流砥柱”，渠道、区位优势凸显。作为全球首家在纽约、香港、上海三地上市的保险公司，2019年，中国人寿净资产突破4，000亿元，内含价值始终位居市场首位并保持稳定增长。分渠道保费收入方面，个险渠道保费收入比重从45%增长至77%，银保渠道总保费与销售人员规模远超其他险企。与此同时，公司打造最广泛的线下营销网络，区位优势明显。

　　调整业务结构，产品回归保障。渠道转型深化价值导向，2019年个险渠道、银保渠道的新业务价值率分别提升至45.3%、23.8%；产品结构回归保障，2019年保障型新产品占比达87%;期限结构优化，期交、续交占比稳步增加。

　　业绩领先同业，价值回归未来可期。经营重点从规模取向向价值与规模有机统一转型，2019年实现18.6%的新业务价值增速，新业务价值率也有所反弹。此外，2019年，公司实现有效业务价值高增至4，827.9百万元，受此带动，内含价值增速为18.5%。

　　提升资产管理能力，收益向好发展。近年来，中国人寿在投资规模稳步提升的基础上，进一步优化资产配置，此外，通过定性分析，我们预测中国人寿的投资收益率、负债成本率及杠杆率的调整将会驱动ROE缓慢上升，带动牧益向好发展。

　　投资建议：

　　中国人寿现价对应2020年P/EV仅为0.72倍，处于历史最低水平，我们看好新董事长上任后2019年启动“鼎新工程”及“科技国寿”三年行动计划，转型后公司价值将回到合理区间。我们给予2020年P/EV为0.8-1.1倍，对应合理价值区间31.09-42.75元，预测2020-2022年每股收益分别为2.13、2.50、2.91元，对应每股EV分别为38.86、45.74、54.42元，首次覆盖，给予“买入”投资评级。

　　风险提示：

　　疫情对经济的影响超出预期；利率持续下行，影响投资收益。