低估值与经济反弹共振，混业经营催化估值重构

　　估值低，机构持仓低，年初以来跌幅较大，存补涨需求。当前，银行（申万）指数估值仅0.68倍PB（lf），处于历史低位，下行空间小；年初以来涨幅为-9.5%，跌幅居中信行业第二，存补涨需求。20Q1机构重仓银行板块市值占比4.67%，较上年末明显下降，持仓比例处于低位。

　　后疫情时代，经济有望明显反弹。后疫情时代，国内经济逐步走出疫情的影响，5月规模以上工业企业利润正增长6.0%，发电量开始正增长，6月30大中城市商品房成交套数同比增长8.2%，6月PMI超预期，新出口订单显著改善。20年初以来，社融增速明显上升，5月末社融增速12.5%，明显高于上年末，支撑下半年经济明显反弹。

　　混业经营催化。近期，《财新周报》报道证监会计划向商业银行发放券商牌照。尽管放开券商牌照短期对银行业绩影响不大，但中长期看，证券业务将给银行带来新的增长点，有利于提升非息收入占比，降低息差依赖。A股证券板块估值显著高于银行，美国投行与银行PB估值差异不大，混业经营时代，银行估值有望重构，估值或向券商板块靠近。

　　低估值与经济反弹共振，混业经营催化，我们建议高度重视银行板块估值提升之机会。个股方面，我们主推低估值且基本面较好的平安、光大、兴业、常熟，关注招行、张家港行、江苏、成都、杭州、长沙、南京和北京等。

　　7月金股-兴业银行：低估值且基本面较好，混业经营催化

　　盈利增长平稳，ROE较高。1Q20营收增速5.5%，19年营收增速14.5%。1Q20营收增速较低也与1Q19高基数有关，此外，非息收入受疫情影响较大。1Q20归母净利润增速6.8%，较19年的8.7%略微放缓，主要是受疫情影响。19年加权平均ROE为14.02%，为A股上市银行较高水平。

　　息差受益于市场利率大降。由于负债端市场化负债占比较高，19年同业存单利率同比下降近100BP，带动负债成本率下降24BP至2.66%，使得净息差同比上升11BP至1.94%。

　　资产质量保持较好，拨备较充足。1Q20不良贷款率1.52%，较年初下降2BP；关注贷款率2.07%，较年初上升29BP，系疫情的暂时性影响。自13年以来，信贷结构优化，制造业等高不良行业贷款占比显著下降，住房按揭等占比上升，资产质量对经济周期的敏感度下降，未来不良压力不大。1Q20拨贷比3.03%，拨备覆盖率199.0%，抵御风险能力较强。

　　深耕“商行+投行”，混业经营催化估值提升。兴业银行同业负债占比较高，受益于较低的市场利率。我们认为，兴业市场化程度较高，耕耘“商行+投行”，未来混业经营将使其有估值提升的长逻辑。

　　风险提示：疫情冲击经济，资产质量明显恶化；金融让利，息差大幅收窄等。