近期反馈：Q2边际明显加速，常温液奶环比大幅改善。根据渠道调研反馈，公司4、5月份终端动销、渠道、经销商进出货均好于预期，常温奶预计实现20%以上增长，基础白奶、金典需求旺盛，多地终端出现缺货，源于疫情好转下三四线城市网点恢复及疫情推升健康需求，安慕希高基数下也保持恢复性增长，但优酸乳及学生奶受限于学校开学等原因，增长仍有较大压力。低温板块4、5月也实现正增长，份额保持提升，奶粉实现双位数增长。

　　全年展望：稳步迈向千亿，Q2起盈利下滑幅度有望明显缩窄。疫情突发下Q1受影响，公司积极应对，高效响应，通过3月大力度促销政策及时调整新鲜度，为良性动销奠定更好持续增长基础，Q2收入边际大幅改善，周转率良性下，H2良好增长趋势有望延续，预计全年收入距离千亿咫尺之遥。成本端方面，草根调研反馈全年原奶价格低个位数温和上涨，成本端压力不大。销售费用上，4月份起促销持续环比减弱，同时因奥运营销、栏目投入减少，由线上调整部分可挪至线下费用投入，结合行业竞争年内趋于稳态，费用率大幅提升概率较低。管理费用上，若完成股权激励目标，全年摊销费用约5.65亿，若完不成则摊销3.91亿，均已在预期之中。综合以上分析，Q2盈利有望明显转正，中报利润下滑幅度有望明显缩窄，我们预计全年利润下滑幅度有望缩窄至-5%左右水平。

　　估值探讨：按明年恢复常态化的盈利水平给予30x中枢更为合理。尽管疫情冲击对多数企业今年盈利产生影响，考虑疫情后需求稳步恢复，食品饮料龙头企业持续成长、甚至逆势扩张的潜力，白酒、调味品、肉制品等龙头标的均已按明年恢复正常盈利水平，给予30倍以上的对应PE估值。但市场当前仍按疫情影响下的异常盈利给予伊利估值，市值潜力已被低估，考虑明年利润恢复至应有利润水平，以此给予估值更为合理。仅考虑龙头地位更加明显，Q2起盈利改善催化，估值理应按常态盈利给予30倍PE中枢。当前在食饮龙头普遍估值溢价背景下，伊利是20H2低估改善的稀缺性标的。

　　投资建议：盈利触底反弹，市值潜力被低估，年内低估值改善稀缺标的，目标市值2500亿，重申“强推”评级。我们略调整公司20-22年EPS预测为1.08/1.34/1.54元，当前股价对应PE分别29/24/21倍，给予21年30倍PE，目标价40元，对应目标市值2500亿元，重申“强推”评级。

　　风险因素：行业竞争加剧、原奶价格涨幅超预期、新品拓展低预期