“疫情”前，机场商业拥有几乎最高的流量变现价值。1）浦东机场商业价值位居国内机场领先地位。a）内地机场中，浦东机场免税商业坪效遥遥领先。2019年测算浦东机场免税销售额138亿，免税单位坪效达136万元，首都机场与白云机场分别为57及32万。b）全球机场看，浦东机场免税销售位居前列。免税销售额看，韩国仁川机场以165亿销售额居第一，新加坡樟宜（142亿），迪拜（141亿）与浦东机场（138亿）基本接近，但浦东机场增速明显更快。国际旅客人均免税贡献看：浦东机场358元已为全球第一机场，仁川为234元。2）相比国内顶级购物中心，浦东机场可称国内第一商业。免税销售坪效是国内顶级商场北京新光SKP的16倍；含税商业的坪效也普遍高于市内购物中心，浦东卫星厅单位租金坪效约1.7万，与上海恒隆广场相仿，而明显领先国金中心、港汇等。3）上海机场广告收益水平全球领先。人均广告收入来看，浦东机场约20元，为首都机场的1.7倍以上。同时我们观察德高集团，测算上海机场广告业务为集团最重要单体业务。

　　“疫情”后，预计机场商业将随着客流量恢复而重新彰显变现价值。1）客流角度：机场聚集的大密度高价值客户群最适合高端品牌。a）机场具备显著的客流聚集能力：浦东机场日均近21万客流明显领先国内顶级商场（5-10万）；b）职业和年龄层次分布看，机场聚集大量金融、科技、商贸等相对高端从业人员，以及消费中坚力量。（25-44岁这一消费中坚力量旅客占比超7成，16-17年数据显示，消费者在首都机场连续两次及以上的比例接近13%，高于其他市内商圈）。2）以奥特莱斯为例，我们认为机场天然的地理隔离与条件隔离更适合免税业态。3）以雅诗兰黛为例，传统渠道的销售稳定性仍然是品牌商不能忽视的。17年数据显示雅诗兰黛传统渠道销售占比虽下降，但仍达50%，传统门店销售稳定性不可忽视，机场购买免税品所需的出入境门槛、购买上限和托运限制，降低了渠道之间的串货风险。4）以我国香港机场为例，全岛免税下，机场依旧具备商业活力。03年到18年，香港机场零售特许经营权收益复合增速12.1%，远超同期总体零售额6.7%增速，体现出香港机场在零售业中价值和地位。我们预计机场未来依旧是免税品核心销售渠道之一。

　　中长期看上海机场非航业务空间，即变现价值：1）客流量：我们预计2025年公司旅客吞吐量达到约9300万人次，其中国际+地区旅客约4700万人次；2）国际旅客人均贡献：预计国际旅客人均贡献免税可达669元（其中精品约116元），较19年复合增速11%；3）免税额：预计免税销售额达到312亿，鉴于精品扣点25%，整体贡献免税收入123亿元。4）含税：预计可达6亿元，5）广告：预计可确认投资收益6亿元，6）免税+含税+广告，三项核心非航业务2025年相较于19年可贡献增量利润约60亿元，为2019年利润的118%。

　　盈利预测：1）维持盈利预测，即预计上海机场2020-22年实现盈利分别为18、53、72亿。2）投资建议：依据免税黄金赛道，给予上海机场2021年30倍PE，对应1600亿市值，对应2022年22倍PE，维持目标价至83元，预计较当前11%的空间。

　　风险提示：疫情持续冲击影响国际线客流修复，免税地位受到冲击。