营收利润持续复合增长，旺盛的内生竞争力构筑新平台，垂直整合显现发展新空间。蓝思科技于2006年成立，2015年登陆资本市场，从2011年开始，受益于终端大客户智能手机出货量的不断增加、外观结构件不断升级以及全球智能手机的快速成长，公司营业收入归母持续扩大，从2011年的60.30亿元增长至2019年的302.58亿元，规模扩大超5倍，年复合增长22.34%。

　　与之相应的，公司的净利润规模亦不断扩大，2019Q3-2020Q1期间，公司已连续三个季度实现对应单季度净利润的新高，尤其是2020年第一季度，在全球电子产业链深受新冠疫情冲击的情况下，公司仍实现营业收入69.50亿元，同比增长44.60%，归母净利润8.83亿元，这一优异成绩单的背后支撑是公司过去两年各项布局确立的竞争优势以及行业影响力。

　　公司是本土电子企业中内生增长的典范，公司对于并购的要求与风险控制非常严苛，2011-2019年九年间，公司仅有两年因为收购深圳市梦之坊通信产品有限公司形成了商誉，且商誉值非常低，仅4496.91万元，其余年份均未有商誉产生，公司的外延扩张是非常谨慎的，这是对自身资产与投资者权益负责的表现。

　　在业务方向上，公司亦没有固步于消费电子视窗防护玻璃行业，而是基于在核心业务领域的技术工艺积累以及对外观结构件行业的深入理解，由里及外，由点及面，进行产业链的横纵向拓展，譬如进入触显模组加工以及蓝宝石、陶瓷等新材料领域。整体而言，公司2019-2020年在外观件平台的布局上可谓华章初成，展望后续公司将以内生和并购为抓手，实现多维度快速发展。

　　行业领先的稳定高毛利：研发创新、全球大客户、优质“重资产”、自动化设备成就高门槛。从历年年报来看，公司的毛利率水平一直维系在一个比较高的水平，这是因为：

　　（1）深度绑定核心客户，从研发阶段了解并解决客户需求，确立行业领先地位。公司第一大客户贡献的收入占比曾一度高达50%以上（2012年占比56.03%），对A客户过于依赖一直被认为是公司的风险之一，但在智能手机市场快速成长阶段（2009-2015年），A客户始终是智能手机外观件甚至整个市场的引领者，从研发阶段便绑定此类客户，对公司的快速成长直至确立行业领先地位的助益颇多，从公司层面考虑，刻意降低大客户依赖度显然会起到南辕北辙的效果，而且，与各个安卓系品牌相比，A客户的单一产品系列具备更长的生命周期，出货量更多且更稳定，对公司产线稼动率的提升是有所助益的，而这将直接反应到公司的盈利能力之上，2011-2013年，公司的毛利率高达30%以上。

　　对于市场的担忧可以分两方面考虑，首先，公司与A客户的合作从初代产品便已开始，至今已有十数年，双方是具备相互信任的基础的，其次，伴随着国产安卓品牌的逐渐崛起，HMOV等客户的收入占比亦在逐渐提升，相应地，从2017年到2019年，公司第一大客户的收入占比逐年降低，从49.37%降低至43.07%。

　　（2）核心“重”资产灵活的投入与应用、有序地盘活并成为规模与制程技术的不可超越壁垒是公司最明确的竞争护城河。重资产一直是消费电子外观玻璃行业的固有属性之一，市场虽然对此也有过一些质疑的声音，但从过去数年的表现来看，公司具备判断行业周期与趋势的决断力，以及在当投之时勇于投入的行动力，包括充分将核心设备规模、集成度、生产效率的优势转换为盈利胜势的能力。2017-2018年是全球智能手机市场出现下滑年份，但公司仍积极扩产，总投资47.6亿元浏阳南园募投项目“消费电子产品外观防护玻璃建设项目”二期和总投资17.6亿元的东莞松山湖园区募投项目“视窗防护玻璃项目”一期相继达产，并进行工程转固，2017年和2018年期末固定资产相较期初分别增加40.06%和34.38%，达到169.74亿和227.30亿，新增产线稼动率不足的确对当期的盈利能力有所影响，2018Q2-2019Q2，公司的毛利率下滑明显，但随着行业技术升级周期的如期到来、下游品牌差异化产品需求大量增长，公司逆势扩张铸就的竞争护城河令盈利水平快速成长并大幅超出过往，2019Q3-2020Q1，公司的毛利率分别同比提升9.34pct.、6.97pct.和8.58pct.，达29.22%、28.72%和26.74%。

　　消费电子外观玻璃行业发展至今，其工艺已相当复杂，一个生产过程往往涉及上百道不同的工序，需要各类不同的制程设备，而且动辄千万级别的订单需求，更是要求公司具备垂直情况、快速交付的能力，这些都是建立在公司适当的重资产之上的，而且有序的变“重”是拔高行业准入门槛、确立公司竞争优势的方式之一。

　　盈利预测和评级：维持买入评级。在平常的交流中，我们看到其实非常多的投资者并不了解蓝思的财务指标，其实公司在毛利率、收入质量、ROE等多项指标方面与其他A股消费电子标的相比均有优势，甚至远超平均水准，在经历了2018年逆势扩张的阵痛期之后，自由现金流、盈利能力等的恢复情况也相当良好，以今年的报表各项指标而言，毫无疑问已经进入明确上升期，持续看好蓝思的行业核心地位与持续成长可能，预计2020-2022年的净利润为41.32亿、49.11亿和61.17亿元，当前股价对应PE31.72、26.68和21.42倍，维持买入评级。

　　风险提示：（1）因疫情全球蔓延，2020年消费电子终端下游市场需求下滑程度超预期；（2）部分核心客户因疫情遏制需求等原因，延缓新品发布；（3）竞争对手恶性降价导致行业利润率下滑。（4）下游客户Q2Q3订单受宏观经济波动不确定的风险。