事件：公司发布2020年半年度业绩预告，预计报告期实现归母净利润9.8-10.4亿元，较上年追溯调整后下滑30.3%-34.3%。

　　Q2销量回升略超预期，但库存压力下价格走低，拖累吨净利。（1）我们测算公司Q2单季实现水泥及熟料综合销量3376万吨，同比增长8.4%，较Q1单季41.1%的降幅大幅回升，略超市场预期，主要得益于京津冀以外区域销量的较快增长以及京津冀市场需求的恢复，但6月仍然受到北京疫情防控的影响。（2）需求强势回升但价格端表现相对偏弱，主要是需求启动较晚加之供给管控边际放松下区域高库存未得到有效去化，因此京津冀区域价格中枢有所下行，预计公司Q2均价同比降幅继续扩大。（3）按预告区间中枢测算，公司Q2单季归母净利润约12.9亿元，同比下降10%，对应Q2吨归母净利约为38元/吨，同比下降约8元/吨。我们预计主要是价格下跌的影响，但吨成本得益于煤炭采购成本的下滑预计有所压缩。

　　市场压力最大的时期已经过去，看好下半年泛京津冀区域的量价回升，公司业绩将迎来拐点。

　　今年以来京津冀市场经历需求端疫情冲击与供给端环保管控放松的双重压力测试，但价格的下行幅度明显小于历史上的相同情形，我们认为反映了泛京津冀整体市场格局的优化。短期来看：（1）公司京津冀核心市场随着北京疫情防控形势的改善，下游需求将恢复，进入赶工节奏，雄安新区大规模建设也在提速，而去年Q3、Q4同期受环保限工影响，需求受到制约，销量基数较低，我们判断公司Q3销量增长将进一步提速。（2）随着4月以来库存的去化，泛京津冀区域库存也已经修复至历史中枢水平左右，加之2020年为蓝天保卫战到期之年，“2+26”区域仍是达标压力较大的区域，我们认为环保压力或边际增大，对区域供给形成更为严格的约束，供需边际的改善有望推动区域价格企稳回升。从中长线来看，泛京津冀市场的整合、供需格局的改善以及成本曲线尾部的陡峭化将使得未来区域景气有较大的改善潜力，公司作为北方水泥龙头企业是最核心的受益者，中长期盈利弹性可观。

　　投资建议：（1）产能运转率提升推动价格上行，京津冀水泥需求增量明显且持续，“蓝天保卫战”下产能发挥受到大气污染治理的刚性约束。（2）泛京津冀区域格局得到明显优化，逐渐形成高集中度的大市场，中期价格和盈利曲线将攀升至高位后窄幅波动。（3）我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为28.8、36.9、43.2亿元，对应市盈率8.7、6.8、5.8倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：宏观政策反复、环保超预期放松、行业竞合态势恶化、疫情不确定性。