龙门教育全面并表，开启新篇章。上市公司已于2020年3月9日100%并表龙门教育，完成并表后股权结构和治理结构更为明晰：考虑定向可转债全部转股，董事长吴贤良持股28.3%，为第一大股东及实控人；原龙门教育创始人及管理团队持股19.86%。管理方面：上市公司董事长负责整体经营战略决策、教育产业全国范围延伸，原龙门教育管理团队负责教研方向把握、西安全封闭校区日常运营和市场深入，及外延扩张师资支撑。

　　龙门教育一体两翼发展，竞争壁垒已铸。龙门教育以全日制封闭培训为核心（收入占比59%），与常规课外培训不同，该模式资本投入更高（单校初期开支3500万元+），更需品牌及体系化管理，因此具备更高壁垒。此基础上，龙门教育已铸就极强竞争优势：1）教学教研：导师及讲师负责教研和教学，叠加分层次滚动教学；2）体系管理：班主任专责学生管理，校区全封闭准军事化；3）品牌效应：18年运营、校园利用率饱和、2.5%销售费用率。综上优势，龙门封闭业务目前高考一本升学率50%+、二本升学率90%+；班型结构持续优化、学费提升显著（2019年生均学费同增15%）；并具丰厚的盈利（2019年毛利率55%、净利率接近40%）和稳定现金流。

　　面向中/高考复读、艺考素质培训等多元市场，空间广阔。按客户划分，龙门教育以“补差”为定位，估算其现有生源构成中，中考复读、高考复读和职业高中学生比例约为45%：35%：20%。我们认为其所面对的是一个多元市场，涵盖高考复读、中考复读、艺考素质培训、其他职业培训中的素质课程，市场空间巨大。仅以高考复读和艺考素质培训为例：我们估算2020年高考报名人数中复读生约214万人，复读市场规模超过250亿元；艺考报名人数117万人，测算艺考素质培训市场规模超70亿元。而政策方面：政策明令禁止公办高中开设复读班，利好专业培训学校承接复读需求。

　　本地新学校+异地“职普融合”模式，快速增长时机将至。公司西安第6大校区2020年6月落地（容量3000人+，提供25%+容量增量），迈出扩张重要一步，未来每年将稳步新增本地学校数量。全国市场中，预计通过新增或合作复读学校、民办营利性职业高中等多种形式实现异地扩张。其中与民办营利性职业高中合作的“职普融合”模式值得关注，龙门教育与中职学校均聚焦中等生这一客群，但在培养方向及管理模式上有互补需求，因此“托管”中职学校的素质教育部分的轻资产输出成为可能。

　　投资建议。龙门教育作为中高考封闭培训的细分赛道龙头，100%并表带来公司治理结构进一步优化。公司新增莲湖校区迈出校区扩张重要一步，在巩固西安市场的基础上，未来全封闭业务异地复制可期。考虑龙门教育全资并表、2020年新校区招生以及未来的异地扩张，维持公司2020-2022年归母净利润预测1.81/2.56/2.94亿元（同增124.7%/41.6%/14.9%），对应EPS0.61/0.86/0.99元。结合可比估值，我们上调公司一年期目标市值100亿元，对应目标价33.54元，对应2020/2021年55/39倍PE，维持“买入”评级。

　　风险提示：受疫情影响公司业绩低于预期；K12课外培训政策监管趋严，封闭培训异地扩张恐受限制致拓展速度不达预期；报名人数增长不达预期；油墨业务订单需求下降。