富国银行脱胎于一家快递公司，通过并购第一州际银行（95年）、西北银行（98年）、美联银行（08年）等中大型银行，将经营范围扩展至全美，从区域小银行发展为美国四大行之一，13年底曾一度超越工行成为全球市值最大的银行。

　　核心竞争力：交叉销售之王+小企业贷款领军者+全渠道运营

　　社区银行优势明显，零售客户基础优异，负债成本较低。交叉销售是富国银行的核心战略，15年每个富国零售客户平均持有6.11个富国产品，客户粘性较强。由于社区银行之优势，负债结构较好，存款占比高。19年末，富国银行负债中存款占比达76%，过去20年中，富国银行这一占比长期稳定在70%左右，明显高于花旗、摩根大通和美国银行。交叉销售带来的客户粘性，整体的负债成本低于行业平均水平，给富国带来息差优势。

　　率先拓展10万美元以下小额贷款蓝海。富国银行10年成为美国最大的小企业贷款银行。由于小企业贷款利率较高，对富国息差贡献较大。富国银行按照贷款额度对客户明确细分，“企业通”和小企业银行两家机构负责运营。

　　依靠小企业贷款较高的贷款利率，推动美国小微企业贷款的高增。

　　息差高于行业，成就较高ROE。富国银行“小而便民”的商店化运营模式，建设成本仅为传统网点的1/4。16年之前，成本收入比好于行业平均。16年以前得益于社区银行优势，净息差高于行业，除08年金融危机外，富国银行ROE持续高于10%，显著高于行业平均和其他大行。

　　交叉销售增长空间有限，近十年走向平凡

　　账户事件重创富国，从高光走向平凡。16年富国被控诉从11年开始私设虚假账户200万个，为此赔偿超过1.85亿美元，解雇大量员工等，公司形象和声誉下跌，反映出自11年开始后交叉销售增长乏力。同时由于影响恶劣，后续司法调查持续时间较长，该事件成为其走向平凡的转折点。

　　富国银行近十年间业绩增长并不明显，息差、ROE、负债成本等优势都与其他三大行缩小差距，趋于平庸。资产方面，十年间贷款规模不增反降，房地产贷款几乎零增长。社区银行板块贡献不断下降，06年贡献66.1%，19年仅贡献37.9%，这是由于11年后交叉销售触及天花板，增长空间有限，社区银行优势缩小，同时由于指标压力，虚假账户事件使得业绩更加下沉，富国银行亟需寻找增长新动力。

　　投资建议：低估值与经济反弹共振，混业经营预期催化

　　低估值与经济反弹共振，混业经营预期催化估值上升，我们建议高度重视银行板块估值重构之机会。个股方面，我们主推低估值且基本面较好的平安、光大、兴业、常熟，关注招行、张家港行、江苏、成都、杭州、长沙、南京和北京等。

　　风险提示：疫情失控，经济失速，资产质量大幅恶化；息差大幅收窄等。