美凯龙为国内连锁家居卖场龙头，积极变革求转型。公司成立于1994年，并分别于2015、2018年在H股和A股上市。2015~2019年公司收入/归母净利润CAGR分别为15.7%/8.6%。2019年底公司家居商场门店合计达到428家，为国内最大的家居连锁卖场。公司2019年开始发力家装业务，年底自营门店达121家。2019年5月公司牵手阿里，进行新零售转型，融合家居线上和线下消费。

　　家装行业市场空间广阔，2020年竣工兑现需求释放。2018年家装行业的市场规模达到2.04万亿，同比增长6.3%，2008~2018年家装市场增长CAGR为9.2%。2018年我国建筑装饰企业达到12.5万家，不具备合格经营资质的小企业占比达到65%，行业CR5仅1.35%。2017年7月开始住宅商品房销售和竣工增速出现背离。上一次住宅销售高峰在2017上半年，考虑2~3年的期房交房周期，2019H2~2020年家居消费有望释放。

　　“站在巨人的肩膀上”，美凯龙拓展家装具备天然优势。1）利用原有家居商场渠道，快速实现全国范围自营家装门店布局，并享受“红星美凯龙”的品牌溢价，共享商场客流。2）在家居行业积累多年经营经验，在F端（工厂）资源丰富，整合商场内所有建材和家居品牌，强供应链整合能力带来采购成本优势。3）2014年开始探索家装业务，经历摸索期，组建完整的家装业务架构、理清供应链关系、打造针对全市场的多品牌矩阵，对家装的施工交付质量形成保障。4）信息化能力突出，开发设计云软件实现F2B2C全链路打通，提高设计交付能力。

　　短期BBC订单带来家装业务快速增长，中长期零售订单逐步放量。美凯龙家装业务全国化布局实现，各区域供应链完备，BBC订单承接能力强，通过对逐个地产商的“突破”，短期将带来家装订单量的快速增长。中长期公司家装业务依托较强的“营销获客、供应链整合、设计交付能力”，伴随线下渠道逐步扩张和口碑扩散，订单有望持续放量支撑业务持续增长。

　　公司推进新零售变革，融合线上渠道增强主业竞争力。2019年5月公司牵手阿里，2020年重点聚焦天猫同城站，拓展线上渠道，丰富了家居商场为下游商户提供的基础设施。线上渠道布局行业内领先，有望成为家居线下流量聚合“最强者”，整合连锁家居卖场市场。

　　“新业务+新业态”重塑公司资产价值。家装业务有望成为公司的第二增长极，传统家居商场主业进行新零售革新，将逐步破除过去对公司租金增长不可持续的担忧，公司价值有望得到重新评估。我们给予公司目标17.23元/股，当前股价9.91元/股（2020/7/16），上涨空间74%。

　　公司作为传统家居卖场龙头企业积极谋求变革，进军2万亿家装市场，打造公司第二增长极，牵手阿里持续推动新零售变革，维持“买入”评级。我们预计公司2020~2022年归母净利润分别为42.9/52.9/59.4亿元，同比-4.3%/+23.5%/+12.2%，对应PE分为9.3X/7.5X/6.7X。

　　风险提示：疫情持续蔓延，地产竣工不及预期，家装业务不及预期。