平台化服务战略是其增长新引擎

　　浙商银行19年确立平台化服务战略，依托金融科技构建“科技+金融+行业+客户”综合服务平台，成为浙商银行新的增长引擎。平台化服务战略深入浙商银行所有条线业务，提升获客能力，驱动业务创新和发展。截至19年末，平台化服务客户3.85万户，相较传统融资模式为企业减少了约20%的对外融资，帮助企业降杠杆、降成本、增效益。小微金融业务领先。小微金融业务在股份行里保持领先，19年浙商银行普惠小微贷款余额为1711.04亿元，小微贷款占比达16.8%，居上市股份行首位。

　　压缩非标致使扩表放缓，息差承压

　　浙商银行总资产规模由08年的800多亿到15年突破万亿，其扩表主要依靠同业资产投放（非标，14年起转移至应收账款科目）。强监管开启后，其非标近年持续压缩，导致资产规模增长放缓。

　　息差承压。浙商银行净息差18-19年有所回升，我们测算1Q20净息差为2.2%，较19年下降14BP，主要是负债成本上升所致。因小微贷款占比高，19年贷款收益率为5.76%，在股份行中仅低于平安银行；19年证券投资收益率为4.59%，较18年下降37bp，但在股份行中仍处于最高（非标资产占金融投资比例高达46%）。其负债成本率较高（19年为2.81%），主要是存款占比高，且存款多为结构性存款或大额存单（19年末活期存款占比仅为33%）。我们预计净息差未来仍将承压。

　　拨备较高，资产质量平稳

　　拨备在股份行中处于较高水平。浙商银行不良率近年来虽然持续上升，但一直位于股份行较低，1Q20为1.42%。其拨备覆盖率14-17年在股份行中都为最高，18年起拨备覆盖率有所下降，1Q20为214.8%，仅次于招行。

　　不良认定严格，资产质量略存压力。浙商银行不良贷款偏离度自13年至今从未超过100%，其逾期/（不良+关注）呈同样趋势。关注类、逾期贷款率在19年末双升，但在股份行中处于平均水平。浙商银行逾期贷款率近年有所上升，从17年末低点1.07%上升至19年末的2.05%；19年末关注类贷款率2.34%，较18年末上升71bp，但仍在股份行中处于平均水平。

　　投资建议：平台化服务战略值得期待，资产质量平稳，“增持”评级

　　我们预计浙商银行小微及零售业务保持较快增长。浙商银行推进平台化服务战略，获客能力增强，促进小微及零售业务快速发展，零售转型未来可期，带动贷款收益率提升，提振其ROE和息差水平。上市股份行从19年7月17日-20年7月17日的平均PB（LF）为0.82倍，考虑到浙商银行作为次新股享有一定溢价，我们给予浙商银行0.9X20年PB目标估值，对应5.28元/股，给予“增持”评级。

　　风险提示：资产质量大幅恶化；公司平台化服务战略不及预期；负债成本过快上升。