深耕高度市场化民营经济的股份制银行：浙商银行为“A+H”上市银行，股权结构较为分散，无实际控股股东。浙商银行以对公、小微、零售、同业四大业务板块作为品牌支柱，依托平台化服务，深耕长三角主要服务民营经济。

　　资产端：生息资产扩张，收益率优势明显：资产规模持续走高，长期位于同业中上游水平。生息资产中，贷款及垫款占比较高，金融投资占比快速提升，现金及存放中央银行款项占比持续减少。生息资产收益率优势明显，自2014年以来持续位于同业前列。主要是贷款收益率较高且贷款占比较大则拉动整体生息资产收益率不断上行。生息资产收益率优势明显，使得浙商银行净息差自2018年以来均高于同业均值。

　　负债端：提高存款占比，降低同业负债，结构持续优化。浙商银行不断调整负债结构，通过降低同业负债，压缩非标投资规模，增加标准化资产投资能力。吸收存款是计息负债的主要构成部分，主要以定期存款为主，且企业存款占比较高，未来存款结构还有较大的优化空间，定期存款占比下降将有助于降低计息负债成本率。

　　对公为主，非息收入占比提升：浙商银行利息收入中发放贷款及垫款利息收入占比最大。其中，企业贷款利息收入占比长期高于60%，零售收入占比相对较小。相较于公司业务，零售业务净利差相对较高，并且不良率相对较低，零售转型正不断推进，是未来公司收入结构优化的重要方向。浙商银行非利息收入占比位于同业偏下游，不及股份制银行均值，未来还有很大上升空间。

　　资产质量维持稳定：浙商银行贷款质量保持良好水平，不良贷款率长期位于同业低位。未来随着零售业务的继续扩张，对公贷款结构持续优化，将拉动整体不良率进一步降低。浙商银行拨备覆盖率长期位于同业前列，拨备覆盖率的下降将释放公司的信贷投放能力，有助于增厚利润。浙商银行资本充足率指标长期满足监管要求，一直位于同业偏上游水平。

　　盈利预测、估值与评级：我们采用两阶段DDM和相对估值法，对浙商银行进行估值。在DDM的方法下，我们得出公司估值水平为5.5-6.5元；在相对估值法下，我们得出的股价为5.9-6.5元。综合上述两种方法，得出的目标价为5.9-6.3元，对应PB为1.0-1.2倍，首次覆盖给予“推荐”评级。

　　风险提示：业务转型带来的经营风险；监管趋严导致政策风险；疫情冲击带来的市场风险。