事件。公司发布2020年半年度报告，上半年实现营收415.31亿元，同比减少5.91%；营业成本345.70亿元，同比减少9.45%；归母净利润23.86亿元，同比增加43.49%；基本每股收益0.198元。

　　山东区域外购电对火电的挤出效应，是造成公司发电量和上网电量同比降低的主要因素。2020年上半年累计发电量为929.76亿千瓦时，同比减少8.66%；上网电量完成870.62亿千瓦时，同比减少8.53%。发电量及上网电量同比降低的主要原因是受新冠疫情及山东区域外购电增长的影响，尤其是山东区域外购电对火电的挤出效应明显，公司位于山东省的电厂上半年发电量为309.05亿kwh，同比减少74.47亿kwh。公司上半年全部上网电量同比减少81.19亿kwh，公司在山东省的电厂少发的电量占公司上半年全部少发电量的91.72%，成为影响公司上半年发电量完成情况的主要因素。

　　公司市场化交易电量和综合上网电价同比小幅波动，电煤成本的下降是上半年净利润超预期的主要原因。2020年上半年，公司市场化交易电量约为438.6亿千瓦时，同比增加1.7%；公司上半年平均上网电价409.48元/兆瓦时，同比下降0.54%。市场化交易电量小幅提升符合预期，同时综合上网电价并未因为煤价下跌出现大幅下行的情况，电价波动处于合理范围。2020年上半年，公司营业成本345.7亿元，同比下降9.45%；公司燃料成本约185.02亿元，同比减少16.24%，主要原因是发电量同比减少及煤炭价格同比下降的影响。

　　投资建议。预计2020-2022年公司实现净利润40.7/48.7/57.7亿元，EPS分别为0.41/0.49/0.59元，对应PE为10.54/8.81/7.43倍。

　　考虑到煤价未来走势整体企稳，且下半年外购电挤出效应减弱，公司盈利有望持续改善，给予公司2020年底10-12倍估值，股价合理区间在4.1-4.92元，维持“推荐”评级。

　　风险提示：煤价上涨风险，疫情反复造成全社会用电量下降，市场化交易价差下降风险。