事件

　　公司披露半年报，上半年营收153.60亿元/-15.58%，归母净利7.53亿元/+11.62%，扣非净利4.08亿元/-37.23%，基本每股收益1.85元。其中Q2营收77.72亿元/-4.94%，归母净利5.80亿元/+186.81%，扣非净利2.76亿元/+46.33%。

　　投资要点

　　以百货为主的重百受疫情影响明显，Q2毛利降幅明显收窄：营收端，重庆百货以百货为主，19年偏向可选品类的渠道毛利占比达67%，超市渠道毛利占比约33%。疫情助推超市业态，影响其他可选品类渠道，上半年超市营收增长未能覆盖百货等业态营收降低，最终公司营收下降约16%，毛利下降约18%。其中Q1、Q2毛利分别下行27%、7%，疫情受控后公司毛利降幅明显收窄。净利端，上半年公司利润增长近12%，主要源于Q2取得资产处置受益约3.4亿元，上半年公司扣非后净利下降约37%，部分费用刚性影响扣非利润率表现。

　　必选消费渠道表现较好，可选消费受疫情影响：渠道方面，上半年受疫情影响，公司渠道战略趋于保守，整体分业态经营网店数量达306家，较去年年末减少2家。分业态看，疫情对必选及可选消费的影响存在明显差异，对必选消费，消费者需求并未发生明显变化，且超市以外的杂货店、菜市场等渠道受到更大影响，推动超市渠道业绩表现，重庆百货上半年超市渠道营收增长约55%，受促销及O2O影响毛利率略有下行，最终上半年毛利润增长约26%。对可选消费，疫情影响消费者购物意愿，并降低消费者非必要出行计划，线下客流降低使百货、电器、汽贸等业态营收受影响，上半年公司百货、电器、汽贸等业态营收分别降低46%、0.03%、20%，另在促销影响毛利率情况下，上述业态毛利润分别降低47%、14%、24%。线上方面，疫情影响线下客流，公司加速线上线下融合助力销售回升。百货方面，公司开启总部微商城及直播平台，扩大市场影响力；超市方面，公司已有113家门店开启O2O到家业务，上半年线上渠道营收达2.39亿元/+311%，到家业务已实现快速增长；另有电器、汽贸业态开启直播、VR看车等活动，在线下客流降低情况下推动销售回升。

　　资产处置促使上半年利润增长，二季度现金流环比改善：盈利能力方面，疫情影响线下客流，公司通过统筹营销、线上线下融合、数字化改造、精细化管控等措施推动业绩回升。其中上半年公司毛利率约17.63%/-0.46pct，预计主要为促销影响，各业态毛利率均有所降低。另外公司强化费用管控，但受部分费用刚性且营收下降影响，上半年期间费用率达13.58%/+0.46pct。最终公司净利率在非流动资产处置带来的非经常损益推动下上行至4.9%，资产处置促使上半年利润增长，剔除该影响的上半年扣非净利率约2.66%/-0.92pct。现金流方面，上半年公司经营活动现金净流入约3.63亿元，同比下降约14%，主要源于疫情影响线下客流，公司销售及利润下行。分季度看，公司Q1、Q2经营活动现金分别净流出3.37亿元，净流入7.00亿元，二季度现金流已环比改善，或将推动公司现金流保持稳健。

　　疫情影响减弱助力业绩复苏，混改落地有望助推经营能力：短期来看，疫情对线下渠道影响逐步减弱。据中华全国商业信息中心统计，上半年以百货为主的全国百家重点大型零售企业零售额同比下降27%，其中Q1、Q2分别下降35.1%、17.5%，Q2降幅环比收窄，另有7月全国百家销售额降幅进一步收窄至约7%。疫情对线下渠道影响逐步减弱，有望持续推动以百货为主的重庆百货业绩复苏。长期来看，百货行业持续转型或将推动百货利润增速回暖。据中国百货商业协会调研，随着百货业态逐步增加餐饮等子模块，逐步进行数字化转型，2019年百货行业利润率水平呈现微幅上升趋势，百货利润水平有所提升，不考虑疫情影响，公司百货持续转型有望推动百货利润增速回暖。重庆百货在疫情前后已逐步进行百货业态调整及数字化转型，且在本次混改落地后，有望继续与步步高、物美联手，优化公司数字化、供应链等经营能力，推动公司持续向好。

　　投资建议：重庆百货是立足重庆的百货超市渠道商，疫情影响线下可选消费表现，近期线下受影响幅度逐步减弱，混改落地后的经营协同有望带动公司业绩向好。我们预测公司2020年至2022年每股收益分别为2.2、2.7和3.0元。净资产收益率分别为12.9%、14.2%和14.2%。目前公司PE（2020E）约14倍，PE（2021E）约12倍，首次覆盖，给予“增持-A”建议。

　　风险提示：疫情通过影响收入及就业影响消费，新拓及收购项目培育或不及预期，线上化转型或提升费用率。