事件：8月28日山煤国际发布2020年中报，2020H1实现总营收180亿元（同比-9.2%），归母净利润4.5亿元（同比-12%）

　　业绩下滑但符合预期，降本发力稳住基本面。维持“买入”评级

　　上半年公司业绩下滑主要因为疫情影响下，煤炭“量价”均有所下降，但相较于行业平均20%左右的利润跌幅，公司业绩韧性犹存，符合预期。公司在成本领先战略指引下降本发力明显，多方面均有体现：自产煤吨煤成本同比-18.6%；管理费用同比-7%；融资结构优化致财务费用大幅下降（同比-16.2%）。销售费用增幅较大（同比+66.7%）主因转型港口销售运费增加。另外公司积极偿还借款，资产负债率降至72.7%（2019年末76%）。整体来看，公司主业经营韧性犹在，为转型光伏立稳根基。随着一期HJT项目启动，转型确定性进一步增强，看好未来业绩成长潜力。我们维持公司盈利预测，预计2020/2021/2022年度实现归母净利润9.5/14/16.6亿元，同比变化-19.1%/47.1%/19.3%；EPS分别为0.48/0.7/0.84元，PE分别为25.2x/17.2x/14.4x。维持“买入”评级。

　　“量价”皆降但降本有所对冲，煤炭毛利率基本稳定

　　煤炭产量增&销量减。2020H1煤炭产/销量分别为1957/5571万吨（同比+6.9%/-5.2%），销量下滑除疫情原因外，还因公司优化业务结构压减贸易煤销售。

　　吨煤价格&成本均下降。2020H1吨煤价格/成本分别为320/257元/吨（同比-4.4%/-3.5%），吨煤毛利63元/吨（同比-7.8%）。若假设自产煤销量等于产量，自产煤吨煤成本或同比降18.6%，体现出公司优秀的成本控制能力。煤炭毛利率基本稳定，2020H1为19.7%（同比-0.7pct）。

　　首期3GW异质结项目启动，转型新能源再进一步

　　近期公司正式启动一期3GW异质结项目（预计2021年3月出片），是公司在非煤业务上向光伏新能源转型的关键一步，有望为公司开拓出“煤炭+光伏”的双能源驱动，激发中长期增长潜力。HJT是下一代高效电池的主要发展方向，潜力大且供给格局尚未稳定。公司规划的10GW项目全球规模领先，有望通过规模效应实现降本，在市场成熟之前实现“抢跑”，抢先构筑技术和产能规模护城河。

　　风险提示：经济恢复不及预期；贸易业务坏账风险；HJT项目进度不及预期。