2020年上半年业绩改善明显。2020年8月28日，公司发布2020年中报，实现营收189.74亿，同比+0.99%；实现归母净利5.16亿，同比+6.22%；扣非后归母净利5.03亿，同比+723.5%；实现EPS0.12元，同比持平。2020年上半年公司实现毛利25.49亿，同比+43.87%，其中冶炼、矿山业务占比分别为22.44%、79.36%。

　　2020年上半年业绩增项主要来自四个方面。一是内蒙古矿业纳入合并报表。铜矿资产收益纳入报表，本期公司生产矿山铜41,061.03吨，同比+337.65%，本期归母净利比上年同期调整前0.73亿元（2019年半年报披露数）增加602.71%。二是黄金价格上涨。上半年国内黄金均价为369.53元/克，同比+28.41%。三是降本增效。报告期内公司通过加强生产技术现场管理、持续优化生产工艺流程江，报告期内损失率、贫化率分别降低了0.8%，选冶回收率提高了0.5%，增效1.11亿元。四是期间费率小幅回落。在公司降本增效，完成市场化债转股项目降低财务负担的背景下，公司本期期间费率6.88%，同比下降0.1%。2020年上半年业绩减项主要来自两个方面。一是疫情对公司湖北地区金矿生产造成部分影响。受疫情影响产销量同比减少的子公司主要有湖北三鑫金铜股份有限公司、湖北鸡笼山黄金矿业有限公司、中国黄金集团夹皮沟矿业有限公司、潼关中金黄金矿业有限责任公司等。本期公司生产矿产金10.60吨、冶炼金18.49吨、精炼金32.28吨，与上年同期比较分别变动了-5.19%、3.30%、-2.48%。二是本期公允价值变动损失及资产减值总额增加明显。本期公允价值变动损失及资产减值总额共计2.44亿元，同比增加248%。

　　继续加强资源储量和矿业权管理，资源保障进一步夯实，重点项目有序推进。2020年上半年公司地质探矿累计投入资金0.9亿元，新增金金属量12.2吨、铜金属量2,026吨。资源拓展持续推进，包头鑫达新立探矿权3宗，新增矿权面积13.45平方公里，其他企业探转采和矿权延续工作有序开展。2020年上半年公司累计完成基建类项目投资1.15亿元。安徽太平前常铁矿改扩建项目和江西金山3000吨/日扩建工程正有序推进；辽宁新都整体搬迁项目主厂区构筑物主体和设备基础基本完成，尾矿库于6月初开工建设；内蒙古矿业深部开拓工程顺利开工。

　　中国黄金集团实力雄厚，资源注入预期强。截至2019年9月底，保有黄金金属量约1,936吨，铜金属量1,199万吨。公司为集团境内黄金资源业务的唯一上市平台，根据集团作出的非竞争承诺，公司有望获得较为持续的资源注入。根据中国黄金集团公开信息，我们测算公司黄金资源量远景可达1042吨。

　　投资建议：维持“买入-A”评级，6个月目标价12.24元。我们认为，考虑到美联储货币政策刺激通胀的鸽派取向，实际利率有望进一步下行，黄金看涨期权价值凸显；随着新冠疫情对全球经济的压制解除，铜价有望显著反弹且持续性强。在2020-2022年黄金均价为380、460、460元/克，铜价4.6、5.2、5.2万/吨的假设下，预计公司分别实现归母净利12.63亿、28.35亿、28.55亿，EPS分别为0.26元、0.58元和0.59元，考虑到公司全资控股中原冶炼厂以及集团优质铜钼资产注入完成，公司盈利能力显著增强，再结合公司有望获得较为持续的资源注入，有望获得一定估值溢价，维持“买入-A”评级，6个月目标价12.24元,相当于2021年21倍PE。

　　风险提示：金价不及预期；资源注入不及预期；矿山生产成本上升超预期。