事件：顺鑫农业发布2020年中报，上半年实现营业总收入95.20亿元，同比增长13.12%；归母净利5.48亿元，同比下滑15.36%；扣非净利5.58亿元，同比下滑14.02%，EPS为0.74元，同比下滑15.36%。

　　白酒销售较为稳定，屠宰业务受益猪价上涨及必需消费。分产品看，公司白酒收入表现较为稳定，实现营收64.66亿元，同比小幅下滑2.89%，主要由于受疫情影响销售量有所下降，但由于自饮率较高，动销恢复较快，二季度末公司白酒在北京地区销售基本恢复到正常水平。屠宰业务方面，公司实现收入26.64亿元，同比增长80.32%，一是因猪价上涨，二是猪肉属于必需品，在疫情下公司受益于北京市场的稳固销售基础，同时积极开展与“京东自营店”“美团”“每日优鲜”的合作，并布局北京稻香村、鹏程专卖店等终端销售渠道，进一步扩大了市场占有率。由于猪肉业务收入增速较快，收入占比提升至25.83%，同比提升8.83个百分点，白酒收入占比下滑11.19个百分点至67.92%，但我们认为白酒收入比例的下滑只是暂时下降，随着社交场景的不断恢复及猪周期的变化，公司业务收入结构大概率逐步回归正轨。

　　净利率小幅下滑，白酒业务逐步回暖。2020年上半年，公司毛利率为29.23%，同比下滑7.59个百分点，下降原因主要有二：一是家宴、聚会等场景为公司中高端白酒的主要消费场景，在疫情防控下产品结构有所下降，二是猪肉屠宰业及肉制品业务的成本随猪价上涨。费用方面，公司上半年期间费用率为13.42%，同比下降4.65个百分点，除财务费用率外，其他费用率均有所下降，我们认为主要由于高费用率的白酒销售规模下降。其中，由于疫情期间广告费大幅下降，一季度、二季度的销售费用率分别为6.57%、8.03%，同比分别下降2.87、3.09个百分点。由于毛利率下降幅度较大，上半年公司净利润率为5.76%，同比下滑1.94个百分点。二季度较一季度环比下滑1.49个百分点，主要由于二季度费用率有所提升，印证公司白酒业务不断回暖。

　　下半年白酒业绩有望不断向好。公司将2020年定义为调整年，计划贯彻“深分销、调结构、树样板”的营销总体思路，提升产品结构，并于年初提升部分核心产品价格。但是由于疫情影响，中高端产品销售场景受到较大冲击，由于动销阶段性停滞、经销商经营压力较大，涨价策略阶段性亦无法落实。但是，在基本达成全国化发展后，“调结构”将是公司的突破口，而低端白酒的集中化、品牌化将会因疫情加速，因此我们认为疫情大概率不会改变公司的战略发展方向及趋势。下半年，市场消费回暖态势确立，疫情后第一个中秋旺季即将到来，公司白酒业务将从打造三大战略区、培育“1+4+N”样板市场、探索数字化营销三个方面入手，推进白酒业务高质量发展，叠加公司主动加大费用投放、调整投放方向、推动涨价落地等措施，预计公司白酒销售业绩将不断向好。

　　投资建议：公司为中低价位白酒的绝对龙头企业，品牌力强、自饮率较高、经销商团队稳定，在疫情期间销售量较为稳定，体现了优异的抗风险能力。我们预计在家宴、聚会等消费场景逐步回归下，公司的结构升级战略将逐步落实，业绩有望重拾增长。我们预计公司2020-22年EPS分别为1.42、1.77、2.41元，维持“推荐”评级。