事件：公司发布2020年中报，报告期实现营业收入99.11亿元，同比-39.97%；归母净利润4.75亿元，同比+34.39%。其中第二季度单季营业收入52.14亿元，同比-44.52%，环比+11%；归母净利润2.78亿元，同比+69.03%，环比+40.3%。

　　主要观点：

　　1.传统C4全产业链龙头，业绩改善

　　公司为国内传统C4产业链领先企业，打造完整碳四全产业链，实现对各组分“吃干榨净”，拥有年化产能20万吨甲乙酮（产能全球第一，国内产销占比约50%，国内出口份额60%以上）、20万吨顺酐（产能全球第一，国内市场占有率约25%，国内出口份额50%以上）、35万吨MTBE、20万吨异辛烷、15万吨丁二烯等。由于公司原料采购及规模优势明显，柔性设计，产品结构调整灵活，竞争力强。（1）甲乙酮作为一种性能优良、用途广泛的有机溶剂，具有优异的溶解性和干燥特性，并具有沸点较高、蒸汽压力较低的优点。甲乙酮可与多种烃类溶剂互溶，在涂料、胶带、胶粘剂、合成革、油墨、磁带等行业部门具有广泛的用途。（2）顺酐是重要的基本有机化工原料，主要用于生产不饱和聚酯树脂、富马酸、润滑油添加剂、农用化学品、涂料、耐热苯乙烯树脂等近百种下游有机中间体和专用化学品，是仅次于醋酐和苯酐的第3大酸酐。

　　（3）丁二烯是生产合成橡胶的单体，是生产多种合成橡胶(如丁苯橡胶、顺丁橡胶、丁腈橡胶、氯丁橡胶)的主要原料，而且是生产各种用途广泛的树脂（如ABS树脂、SBS树脂、BS树脂、MBS树脂）的重要原料。同时，公司拥有催化剂业务，以山东齐鲁科力化工研究院有限公司为主，产品包括耐硫变换催化剂、制氢催化剂、硫磺回收催化剂和加氢催化剂四大系列80余种产品。2020年H1，齐鲁科力实现营业收入1.13亿元，净利润2143.62万元，同比下滑123.6万元。

　　2020年H1，公司盈利大幅改善，主要由于（1）原材料价格下滑，公司综合毛利率提升。其中主营产品甲乙酮毛利率同比提升5.72个百分点至32.69%，毛利增加1.62亿元。

　　（2）整体主动减少毛利率低的供应链业务，积极拓展新冠疫情相关的产品（异丙醇、丙酮）贸易，产品毛利率及毛利润有所提升。供应链管理业务营收占比降至59.66%，毛利率同比提升2.4个百分点至3.37%，为历史最好水平。

　　2.多个项目储备即将进入收获期

　　公司目前在建并储备了一系列新项目，再造一个齐翔。

　　（1）20万吨/年甲基丙烯酸甲酯（MMA）及配套项目：公司现金收购菏泽华立34.33%股权后，目前合计持股51%，实现控股。公司自建20万吨/年MMA项目，该项目采用异丁烯/叔丁醇直接氧化法工艺，将公司MTBE产能转化为甲基丙烯酸甲酯。同时配套建设10万吨/年聚甲基丙烯酸甲酯树脂(PMMA)、40万吨/年叔丁醇和5万吨/年异丁烯装置。截止报告期末MMA项目主装置的所有设备已就位，配套设施施工已完成，进入管道安装阶段，项目进度按项目规划正常推进。

　　（2）20万吨/年丁腈胶乳项目：该项目预计投资6.8亿元，分两期建设，预计建设周期10个月。丁腈胶乳（NBRLatex）是丁腈手套主要原料，其中90%应用于医用手套。生产丁腈胶乳所需主要原料丁二烯和丙烯腈分别由公司自产和天辰齐翔合资公司提供，且丁腈胶乳产品可直接实现周边销售，如英科医疗等，大大节省运输成本。该项目有利于提高公司装置产能利用率、一体化及投资收益。

　　（3）70万吨/年丙烷脱氢项目及30万吨/年环氧丙烷项目：将公司C4产业链延伸至C3产业链，打造“丙烷-丙烯-环氧丙烷”的碳三产业链布局。公司先后引进美国UOP的Oleflex生产工艺，投资建造70万吨/年丙烷脱氢项目；引进德国赢创、蒂森克虏伯共有的过氧化氢直接氧化法技术，投资建造30万吨/年环氧丙烷项目。截至报告期末，70万吨/年丙烷脱氢项目长周期设备和非标准设备已完成订货，土建施工有序推进中。30万吨/年环氧丙烷项目处于工艺包设计阶段,关键设备开始订货。

　　（4）20万吨/年异壬醇项目：该装置建成后将进一步增进公司对C4原料的加工深度，增加产品附加值与产品多样化，实现C4产业链纵深发展。截至报告期末20万吨/年异壬醇项目已完成立项审批。

　　（5）100万吨尼龙66新材料产业基地项目：

　　该项目公司持股比例10%，分期建设。项目一期建设内容主要包括：建设30万吨/年丙烯腈联产氢氰酸装置、5万吨/年氰化钠装置、9万吨/年氢氰酸装置、20万吨/年己二腈装置、20万吨/年加氢装置和20万吨/年尼龙66成盐及切片装置，以及配套公用工程和辅助生产设施。该项目有望实现己二腈国产化技术替代。

　　3.盈利预测及评级

　　假设公司各大项目投产顺利，我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为9.07亿元、12.30亿元、15.57亿元，对应EPS0.51元、0.69元、0.88元，PE17.3X、12.7X、10.1X。考虑公司为C4全产业链龙头，补齐C3产业链，加速布局下游产品高端化，推进MMA、丁腈胶乳、丙烷脱氢、环氧丙烷等新项目建设，成长空间大，维持“买入”评级。

　　风险提示：需求下滑、产品价格大幅波动、新项目投产进度及盈利不及预期