点评事件：新乳业发布2020年中报，上半年营收、归母净利润、归母扣非分别为25.56亿元、0.77亿元、0.51亿元，分别同比-5.68%、-26.27%、-44.20%；其中Q2营收、归母净利润、归母扣非净利润为15亿元、1.03亿元、0.83亿元，分别同比+0.87%、+26.75%、+15.67%。

　　上半年公司现金回款26.66亿元，同比-10.78%，现金收现率104.30%，其中Q2现金收现率97.33%，现金流情况良好。合同负债0.90亿元，环比减少0.18亿元，同比-8.59%，存货3.41亿元，环比减少1.05亿元，同比+27.56%。

　　收入分析：收入环比改善，外埠市场表现良好

　　2020H1公司实现营收25.56亿元，同比-5.68%（Q1：-13.66%；Q2：+0.87%）。

　　分产品来看，上半年液体乳销售23.69亿元，同比-8.01%，奶粉销售3235万元，同比-4.44%，其他业务销售1.55亿元，同比+57.63%。上半年液体乳和奶粉增速弱于上年同期。

　　分区域来看，上半年公司西南地区销售13.73亿元，同比-9.85%，主要是受疫情影响较大，西南大本营增长乏力，华东地区销售6.46亿元，增速+5.77%，华北地区销售3.35亿元，增速+3.53%，华北和华东地区增速恢复且表现良好。

　　利润分析：毛利率下滑，费用率下降，利润环比改善

　　2020H1公司归母净利润0.77亿元，同比-26.27%（Q1：-216.79%；Q2：+26.75%），其中毛利率33.70%,同比下滑0.82pct，主要是毛利率较高的订奶入户占比下降所致。

　　上半年期间费用率30.02%，同比下滑0.09pct，其中销售费用率为22.29%，同比下滑0.61pct，主要是疫情期间货物运输减少，运输费和人工成本费有所下降。管理费用率5.81%，同比增加0.19pct。上半年归母净利率3%，同比下滑0.84pct，主要是因为毛利率大幅下降所致。

　　Q2毛利率35%，同比下滑0.67pct，期间费用率28.81%，同比下降0.99pct，其中销售费用率22.25%，同比下降1.21pct，主要得益于公司加强费用管控、精准投放；净利率6.87%，同比提升1.4pct，净利率大幅提升一方面得益于费用下降多于毛利率下滑，另一方面得益于重庆天友业绩恢复较快，使得投资收益较去年大幅增加。

　　未来展望：立足“鲜战略”，鲜奶板块继续发力

　　公司2010年实施“鲜战略”以来，低温板块快速发展，特别是鲜奶板块，为公司重点战略所向，近几年每年稳定增长在20%左右。2011年公司在低温鲜奶板块推出“24小时”新品,全球首家用时间去定义新鲜的产品，去年年底公司推出“黄金24小时”产品，对“24小时”产品再升级，有望继续带动鲜奶板块的发展。未来公司也会把更多的资源去投入到鲜奶品类，判断未来几年公司鲜奶板块会保持较高的增速。

　　盈利预测与评级：

　　我们看好公司在危机中的快速响应能力，同时看好公司的成长性以及在并购方面的优势，未来在全国化拓张中有望走出一条新的路径。我们预计20-22年公司销售收入62/76/91亿元，分别同比增长10%/21%/20%，归母净利润2.5/3.3/3.9亿元，分别同比增长3%/31%/18%，对应PE分别为88/67/57倍，维持公司增持评级。

　　风险提示：原材料价格波动；销售环境恶化；食品安全问题等。