事项：

　　公司发布2020年半年报，2020H1实现营收16.73亿元，同比下降29.97%；实现归母净利润3.31亿元，同比下降30.43%，扣非后归母净利润3.04亿元，同比下降31.26%；基本每股收益0.45元/股。

　　评论：

　　Q2收入业绩降幅收窄，素金影响有限，线上渠道表现亮眼。公司单Q2实现营业收入9.96亿元，同比下降22.94%（Q1同降38.25%），归母净利润2.30亿元，同比下降18.21%（Q1同降51.87%），Q2收入利润降幅收窄。分渠道看，线下自营、加盟、线上分别实现收入3.33/8.58/3.87亿元，同比分别为-49.69%/-38.00%/+73.98%，占比分别变动-7.79pct/-6.65pct/+13.82pct至19.87%/51.29%/23.12%，线下渠道受疫情影响较大，市场拓展及开店筹备工作节奏有所放缓，门店数量减少6家至4005家，线上渠道在直播电商等的发力下表现亮眼；分产品来看，受益于金价上行及产品结构持续优化，素金产品表现相对较好，2020H1素金首饰/加盟管理服务/品牌使用费收入分别为6.57/0.81/2.14亿元，同比增速分别为-6.73%/-5.33%/+21.75%，占比分别提升9.79pct/1.27pct/5.44pct至39.28%/4.87%/12.81%；镶嵌首饰受疫情影响较大，收入同比下降58.15%至5.43亿元，收入占比32.42%，银饰等其他首饰受益于线上渠道的成功布局，收入同增1606.38%至0.82亿元；分地区看，因线上业务划归华南地区，华南收入同增28.76%至5.10亿元表现亮眼。随着下半年婚庆需求的释放，公司收入有望恢复良性增长。

　　毛利率水平整体向好，净利率短期承压。2020H1毛利率45.73%，同增8.00pct，其中Q2毛利率提升9.30pct至47.35%，主要系上半年金价上行、产品结构优化以及毛利率较高的线上渠道占比提升所致，具体来看，2020H1线下自营、加盟、线上毛利率分别提升6.23pct/10.45pct/7.04pct至37.79%/47.73%/35.62%，从地域上看，除华南地区毛利率微降外，各地区毛利率均有所提升。费用率方面，2020H1公司销售费用率同增5.51pct至16.33%；管理费用率同增0.37pct至2.78%，研发费用率同增0.08pct至0.33%，财务费用率同降0.60pct至-0.41%。综合影响下，公司净利率短期承压，同降0.17pct至19.72%。

　　下半年婚庆需求释放或迎反弹，维持“强推”评级。周大生创新进取模式独特，渠道为核心看点，渠道利润、自主权以及管理等方面优势突出。2020年为农历双春年，谐音“爱你爱你”，上半年被疫情延迟的婚庆需求或将于下半年释放反弹，叠加下半年节假日密集，看好公司线下渠道拓店恢复以及电商直播布局下的收入增量。我们维持公司盈利预测，预计2020-2022年归母净利润为10.87、12.70、14.60亿元，同比增长9.7%、16.8%、14.9%，对应当前股价PE分别为17、15、13倍。考虑到公司在模式、渠道、产品及营销等方面的优势及布局，给予2020年21X即31.88元目标价，维持“强推”评级。

　　风险提示：疫情冲击导致消费需求不振，拓店不及预期，珠宝电商不及预期。