博汇纸业为国内龙头白卡纸厂。公司成立于1994年，并于2004年上市，公司主营业务为白卡纸、双胶纸、包装纸、造纸木浆的生产、销售，2019年底造纸总产能达到370万吨，并配备80万吨化机浆。公司2016~2019年收入/归母净利润/扣非归母净利润CAGR分别为7.7%/-12.7%/2.7%。2020Q1公司实现收入26.06亿元，同比增长20.1%；实现归母净利润1.85亿元，同比增长51.4%。

　　白卡纸存替代白板和塑料需求，供求关系向好。白卡纸行业产能接近1200万吨受环保因素影响，国内消费量接近900万吨。2019年富阳地区关停200万吨白板纸产能，2020~2021年每年将分别再关停200万吨白板纸产能，白卡纸有望逐步对白板纸实现替代。禁塑令和外卖行业的快速发展影响下，食品白卡纸包装需求快速增长。最早将投放的新增白卡产能180万吨发生于2021年底，预计2020~2021年行业暂无供给压力。

　　白卡纸前两大龙头有望合并，行业竞争格局优化。白卡纸行业前四大企业分别为APP（金光纸业）/博汇纸业/晨鸣纸业/太阳纸业，2019年底前四大企业白卡纸产能分别为355/215/204/140万吨，分别在国内白卡纸总产能中占比29.8%/18.1%/17.1%/11.8%，CR4达到76.8%。APP将对博汇进行收购，二者合并有望增强行业的协同，有利于未来白卡纸价格的稳定，高集中度增强龙头企业定价权，未来行业盈利中枢有望逐步上移。

　　APP与博汇协同效应强，未来盈利修复空间大。1）共享APP国内外原材料优势，APP印尼木浆比博汇过去采购的巴西木浆低50美元/吨左右，若博汇未来换成采购APP的木浆，吨纸将节省100~200元，对应约3.5亿元净利润的释放。2）“南APP、北博汇”实现全国化产能布局，二者分南北区域销售，吨纸可节省100~200元运输成本，对应约2.2亿元利润。3）利用APP低资金成本优势可降低博汇财务费用，吨纸有望减少100元左右费用。

　　白卡纸前两大龙头有望合并，行业盈利中枢有望上移，通过协同和整合公司盈利大幅改善预期强，首次覆盖给予“买入”评级。我们预计公司2020~2022年实现归母净利润8.15/15.04/17.62亿元，同比增长508.9%/84.7%/17.1%，对应PE18.6X/10.1X/8.6X。

　　风险提示：疫情持续蔓延、需求修复不及预期、白卡纸产能大幅增加、行业协同无法达成、原材料价格波动、收购无法实现的风险。