行情回顾：本周，A股整体回升，有色板块环比涨3.58%，跑赢上证综指1.20个百分点。商品市场走势有所分化：1）在中欧美经济数据改善推动下，基本金属价格高位震荡，LME铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅分别为2.0%、1.2%、1.2%、3.1%、0.6%、-1.7%。2）美国十年期国债实际收益率维稳，风险溢价有所抬升，COMEX黄金环比上涨0.5%；3）小金属方面，需求仍处于恢复阶段，收储消息刺激过后叠加运力恢复，氯化钴、氧化钴、金属钴和四氧化三钴报价环比下跌2.3%，2.2%、2.1%和2.1%；锂盐报价回升，工业级碳酸锂报价环比上涨1.5%。

　　【本周关键词】：电解铝库存回落；工业级碳酸锂报价回升；8月5G手机出货环比+16%

　　宏观“三因素”总结：后疫情时期，全球经济整体仍处于环比恢复改善阶段，波折中前行，具体来看：1）中国，八月份工业生产、固定资产投资及社零数据持续改善。2）美国，新增确诊病例边际回升，新开工及零售数据有所回落，就业数据持续改善。3）欧洲，疫情再度反扑，部分国家PMI数据有所恶化，货币政策延续宽松。

　　上游锂电原材料：欧洲8月电动车销量继续恢复，随着新能源汽车市场等新兴和传统消费的恢复，Q3拐点期正在不断得到验证：

　　1、“产能周期+需求周期+库存周期”三周期共振，钴价或将继续上行。1）7月国内钴中间品进口0.75万金属吨，同比增长9%，运输问题逐渐得到缓解，但刚果金疫情对矿山的影响仍在持续，企业资本开支的不畅更是对应了中期供给的不畅；2）需求端来看，国内电动车产业链排产7月开始大幅改善，5G手机渗透率进一步提升至62%，欧洲新能源车销量继续超预期，8月中下旬海外结束夏休，9月将逐渐迎来需求旺季；3）目前产业链中游材料厂几无库存，冶炼厂库存也高度集中，产业链低库存为价格上涨提供了良好的条件。

　　2、碳酸锂价格上涨具有持续性。1）当前价格已经跌至成本曲线60%分位附近，锂辉石提锂基本处于亏损状态，企业满产动力不足，部分锂盐厂下调开工率，南美盐湖Orocrobre二季度亦处于亏损状态，全行业的普遍亏损表明底部信号明确，价格上涨具有较强的成本支撑；2）需求端来看，磷酸铁锂储能订单增量较多，新能源车及3C领域环比将继续改善，需求端整体景气度持续恢复；3）供给端来看，高成本西澳矿山将继续去库，南美低成本盐湖资本开支放缓，扩建项目普遍推迟投产。

　　3、无钴化不改变钴未来三年新周期：据路透社报道，松下计划在5年计划在2-3年内推出无钴电池。无钴化一直是压制钴板块最大的因素，这其实也不是新鲜事，目前NCA8系含钴量为9%左右，NCA9系含钴量约4%——少钴、去钴是锂电池界的一个追求：减少成本、摆脱稀缺钴资源束缚等等。这就跟2012年以后，稀土永磁企业的“少镝、去镝化”类似，至今8年过去了，镝占比在≤3%，部分领域镝仍不可或缺。所以我更愿意称其为“少钴化”，这对钴行业不是洪水猛兽，更是有很长一段路要走，能走到哪里也有很大不确定性。

　　4、Q3拐点判断不断得到验证。在新能源补贴政策刺激下，欧洲新能源车8月销量继续大幅增长，法国、德国电动车销量分别实现同比300%+、180%+的增速；国内方面，7月新能源车产销实现年内首次同比正增长，5G产业链景气度持续上行，下游消费持续复苏，需求底部正不断确立。而拉美非资源国疫情仍在持续发酵，下半年供给端将继续受到疫情影响，产量下滑及资本开支的放缓或将延续。

　　5、中长期产业趋势则更为明确：2019-2020年为起点，钴锂铜箔铝箔磁材等上游材料将进入景气度上行的3年。尤其，随着海外新能源汽车发力，龙头企业产业链地位愈发重要，龙头溢价也会愈发明显。

　　贵金属：上行通道依然完整，金银比修复至五年低位

　　1、本周，COMEX黄金收1957.1美元/盎司，环比上涨0.5%，COMEX白银收27.0美元/盎司，环比上涨0.1%，当前货币政策仍旧维持宽松，在疫情持续控制、经济数据持续修复的背景下，通胀预期不断修复的大逻辑并未被破坏，美元指数仍处于弱势通道中，都使得黄金上行通道依然完整。

　　2、回顾1998年至今20年间，金银比总体运行于40-80区间，随着经济复工复产推进，白银工业属性持续恢复，当前金银比已修复至72，处于近五年以来的低位。

　　3、我们维持前期观点：真实收益率逻辑框架下，未来贵金属上涨的驱动力也将来自1）美国维持宽松政策，远端利率易跌难涨；2）通缩预期的进一步修复。这些都使的黄金的上涨通道顺畅。

　　基本金属：经济分化恢复+供给疫情受限=易涨难跌

　　本周基本金属价格回升明显，LME铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅分别为2.0%、1.2%、1.2%、3.1%、0.6%、-1.7%，在欧美经济持续恢复背景下，价格整体维持高位震荡格局。

　　1、回顾我们3月底发布的《铜博士：当前价格隐含的全球经济增长压力如何？》，报告中我们提出，疫情、油价及美元指数等因素推动铜铝等基本金属价格跌破行业现金成本的85分位，这个价格也是国内优质铜矿山和低成本电解铝企业的生产成本，而这一现象在过去20年的历史上，仅有2008年和2015年出现过。往后看，上述三个变量出现边际变化就会引起商品价格的修复，我们当时旗帜鲜明地提出这是一个明确的做多窗口期；

　　2、疫情对供需两端的影响更是有着明显的不同步，“东亚→欧美→拉美非”这一扩散路径下，在中欧美等资源消费国经济重启后，拉美非等资源供给国还在不断经受疫情的影响；这也是为何我们提出2-3季度商品价格可能继续超预期的重要原因，那就是供给或将难以避免的继续关停。

　　3、需求端，短期我们并不担心。全球主要经济体（中美欧）复工复产继续推进，逆周期调节政策持续发力，三因素或将继续共振上行，基本金属消费将继续边际改善。

　　4、特别的，对于电解铝产业链，我们想重点强调竞争格局的转变——新增产能较为集中，产能无序投放已经不复存在；还包括上游的预焙阳极行业，也在政府政策、市场重组中进一步改善产业结构；产业周期调整逐步进入尾部区域，这是我们最为看重的大周期变化。

　　投资建议：维持行业“增持”评级

　　1、新能源上游原材料钴锂铜箔铝箔磁材等，需求端逐渐复苏，供给端持续萎缩，“价格历史底、企业盈利底、产业政策底”恰提供了底部布局机会，中长期三年景气上行周期大方向更是不变。

　　2、黄金、白银贵金属，随着宽松预期不改叠加通胀预期的不断修复，续创新高可期，持续推荐配置。

　　3、全球主要经济体逐渐进入复工平稳期，需求端边际继续改善，疫情对供给端的扰动仍未消除，基本金属价格易涨难跌。

　　核心标的：1）新能源汽车及5G产业链：赣锋锂业、华友钴业、寒锐钴业、洛阳钼业、雅化集团、正海磁材等。2）贵金属：赤峰黄金、赤峰黄金、盛达资源等。3）基本金属：紫金矿业、云铝股份、神火股份（煤炭组）、索通发展等。

　　风险提示：宏观经济波动、进口及环保等政策波动风险，黄金价格波动风险，新能源汽车销量不及预期风险等