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光瓶酒扩容势能形成,外埠扩张+结构升级驱动成长
内容摘要
  核心观点

  坚定聚焦酒肉业务,五五规划将启新篇。公司是北京市顺义区下重要国有上市企业,牛栏山镇为国内二锅头酒开源立宗,酒文化历史悠久,立足北京之后,稳步推进全国化,白酒销量国内遥遥领先。五年规划推动公司有条不紊转型发展,2021年是“五·五”规划开局之年,业绩有望迎来开门红。聚焦战略下,白酒业务地位持续提升,贡献主要收入和盈利;产品结构聚焦中低端陈酿,以低端光瓶酒开拓外埠市场,中端产品珍品陈酿引领产品结构升级。

  光瓶酒快速扩容,公司品牌突出优势显著。在消费分级趋势下,消费者趋于理性,光瓶酒工艺简单、定价亲民、更具性价比,逐渐替代百元以下低端盒装酒。国内光瓶酒市场量价齐升,快速成长,16-19年行业规模年均增长20%。光瓶酒市场竞争格局分散,未来集中度提升空间大,牛栏市占率领先、龙头优势明显。公司深耕光瓶酒利基市场,产品在40元以下价格带极富竞争力,近年来销量、营收增速远超竞品,有望充分享受行业扩容机遇。

  牛栏山穿越周期增速稳健,外埠扩张+结构升级逻辑顺畅。受益于产品放量,近年公司白酒收入快速增长。牛栏山以自饮为主、需求稳健,受经济周期影响较小,具备低β属性;营运效率媲美快消品龙头,高周转推动ROE提升。公司持续加码营销,品牌影响力辐射全国。作为二锅头酿造工艺代表,牛栏山品质优异、渠道利润丰厚,全国化稳步推进,未来量增无忧。坚定推进白牛二向珍品陈酿升级,核心产品逐步提价,产品吨价有望逐步提升。

  猪肉业务影响降低,地产业务有望剥离。公司猪肉业务包括种猪繁育和屠宰,呈现周期性波动,近年收入毛利占比逐渐降低,对整体业绩影响有所弱化。地产业务由于有息债务较高、财务成本高企,拖累利润表现;随着去化稳步推进、加快资金回笼,未来将逐步剥离,有望增厚整体盈利。

  财务预测与投资建议:考虑到折扣增加及酿酒原材料成本上涨对盈利可能带来的负面影响,我们下调毛利率预测;疫情影响下费用投放可能加剧,上调销售及管理费用率预测。调整预测20-22年EPS分别为1.14、1.56、1.91元(原20-22年预测为1.33、1.90、2.25元)。公司白酒业务稳健性好,近年来估值水平不断提升,历史平均估值较难反映当前的市场预期,故更改为采用可比公司法。给予21年41倍市盈率,对应目标价为64.09元,维持买入评级。

  风险提示:白酒增长不及预期、原材料价格大幅上涨、地产收入低于预期。

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