行业领先生物制品企业，股东科研力量雄厚。

　　公司经营业务以兽用生物制品研发、生产、销售及生物防疫技术服务为主，主要产品包括猪用疫苗和禽用疫苗。2017年和2018年，公司在国内非强免兽用生物制品市场中排名第二，在国内非强免猪用生物制品市场中位列第一，主要客户包括牧原股份、新希望、温氏股份、正邦科技、扬翔股份、正大畜牧等。公司由华中农业大学与创始股东陈焕春院士、金梅林教授、吴斌教授、方六荣教授、何启盖教授等七人共同出资设立，陈焕春院士等七人为公司的共同实际控制人。

　　兽用疫苗行业两大趋势：系统性升级加速，市场苗迎来快速发展期。

　　2013-2018年，我国兽用疫苗销售额从89.2亿元增加至121.96亿元，年复合增长率6.5%。兽用疫苗行业呈现两大趋势：①行业系统性升级加速。2020年5月6日，农业部发布《兽药生产质量管理规范（2020年修订）》，主要修订内容包括“准入门槛提高、遏制低水平重复建设”，“提高企业生物安全控制要求、确保生物安全”，“完善职责管理机制、压实相关责任”。新版兽药GMP已于2020年6月1日施行，农业部也发布了实施要求和过渡期具体安排，行业系统性升级加速。②市场苗迎来快速发展期。为适应全面推行“先打后补”的政策需求，农业部于2019年底发布了《兽用生物制品经营管理办法》（修订草案征求意见稿），重点调整现行兽用生物制品经营管理制度，对兽用生物制品经销机制进行优化，增加冷链运输和追溯要求，保障兽用生物制品质量安全。“先补后打”的实质是，对符合条件的规模畜禽养殖场实行“自主购苗、自主免疫、先打后补、财政直补”，市场苗将是大势所趋。

　　《兽用生物制品经营管理办法》修订后将助推“先打后补”政策落地，市场苗有望步入快速发展期。

　　研发创新优势持续，营销服务助推业务发展。

　　公司与华中农大在持股、任职、共有新兽药证书、授权使用技术、研发合作、资产移交等方面具有联系，在兽用生物制品合作研发过程中，公司与华中农大根据自身擅长领域和研究条件，对研发内容进行合理分工。此外，公司已建立自主研发的完整体系，具备独立完成新兽药研发过程中全部环节的能力，为保证研发创新工作的持续开展，公司构建了自主研发体系所需的全部研发场所和研发设施，公司拥有独立研发团队150余人，专业涵盖预防兽医学、动物医学、动物科学、细胞生物学、微生物学、生物工程等与兽用生物制品行业紧密相关的领域，公司研发、工艺技术与工艺业内领先。公司采用“直销+经销”的销售模式，直销客户母猪存栏量500头以上，2017-2019年公司区域经销商数量从230个上升至287个，年复合增长率11.7%，经销商数量增速较快的区域包括华中、西北、华南、华东。

　　利润率处同业最高水平，拳头产品猪伪狂疫苗

　　猪用疫苗是公司主要收入利润来源，公司利润率处于上市疫苗企业最高水平，2017-2019年公司综合毛利率分别为84.47%、84.42%和79.09%，而主要上市疫苗企业平均毛利率仅为66.95%、63.13%和54.51%，公司净利率分别为50.6%、52.9%和47.8%，主要上市疫苗企业平均净利率仅为28.6%、21.9%和16.2%，公司利润率在所有上市疫苗企业中最高，2020年1-9月公司业绩预增41.43%-49.29%。经过多年发展，公司已成为行业内产品种类最为丰富的企业之一，目前可生产50个兽用生物制品类产品，其中猪用疫苗产品已覆盖生猪生长周期的大多数疫病（除强制免疫类），公司还可将不同产品进行组合，提供组合解决方案，满足不同养殖规模、养殖水平的客户多样化、差异化需求。公司是国内少有的能同时提供猪伪狂犬病活疫苗和灭活疫苗的企业，能为生猪养殖企业提供猪伪狂犬病整套净化方案，拳头产品猪伪狂犬病活疫苗，使用了中国本土分离毒株，毒株匹配性更高、免疫效果更好、更适合中国生猪疫病防控。2017年和2018年公司猪伪狂犬病疫苗销量全国连续排名第一，猪细小病毒病疫苗、猪胃肠炎和腹泻二联疫苗、猪支原体肺炎疫苗、猪乙型脑炎疫苗等疫苗在市场排名上均位于前列。

　　投资建议

　　公司研发创新优势持续，营销服务助推业务发展，利润率处于上市疫苗企业最高水平。我们预计2020-2022年公司实现主营业务收入7.08亿元、8.62亿元、10.52亿元，同比增长39.5%、21.7%、22.5%，对应归母净利润3.71亿元、4.74亿元、5.92亿元，同比分别增长53.1%、27.5%、25.0%，对应EPS0.8元、1.02元、1.27元。公司是我国兽用疫苗企业龙头，研发创新实力强，我们给予公司2021年40倍PE，合理估值40.8元，给予“买入（首次）”评级。

　　风险提示

　　疫苗政策变化；疫病；