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医美皇冠上的明珠
内容摘要
  核心结论:医美优质赛道空间广阔,中国增速远超全球,国内玻尿酸、海外肉毒素为第一细分领域,产业链上游厂商享优质赛道及商业模式,具核心投资价值,国内玻尿酸针剂有望享30%以上复合增速,关注以爱美客为代表的本土玻尿酸三巨头。

  一、成长背景:先发优势明显的行业龙头

  公司深耕医美领域十余年,目前拥有7款获批医美产品。2019年收入5.58亿元,为国产医美针剂领域规模最大,3年营收、归母CAGR58.2%、79.4%,受益医美景气及新品持续推出。

  二、赛道剖析:空间广增速快,HA针剂为优质赛道

  规模:对比海外空间广、年轻下沉驱动行业景气。2018我国医美市场规模1199亿元,3年CAGR23.2%;我国医美渗透率为日、美的1/2、1/4,成长空间广阔,年轻化下沉化有望持续拉动渗透率提升。

  产业链:上游商业模式更优。上游原料及针剂高门槛、高集中度、高盈利,占据医美价值链的核心,净利率高达25-35%。

  品类:HA、肉毒素为两大主流项目。玻尿酸我国注射类占比第一,3年CAGR25%。国产CR3目前28%可望30%,爱美客2019年份额14%晋升第一梯队。肉毒全球注射类占比第一,目前我国仅有3款产品上市,新玩家空间大。

  三、经营对比:对比视角窥探核心竞争优势

  份额为何增长较快?产品:强差异化前瞻布局;渠道:市场策略行之有效。公司研发费率同业最高,7款产品5款为国内“首发”,同质化较低。早期直销为主、经销放量抢占市场,客户数、单产双向提升,销售费率逐年走低。

  盈利能力为何逐年提高?加价率:低同质出厂价坚挺、成本逐年下行;结构:

  嗨体宝尼达占比拉升盈利。公司差异化产品降价幅度低于同业,规模效应带动各项成本走低。毛利率更高的嗨体、宝尼达持续放量,取代原主力产品爱芙莱。

  未来增长点?产品:在研童颜针、肉毒、重组蛋白,另有丰唇、多款去皱产品储备;产能:募投产线放量助力已有产品抢占市场。在研产品有望打开百亿远期空间,募投新增产能361万支,较目前增长215%。

  四、财务分析:成长、盈利、营运能力均优于同业

  公司为纯医美标的增长同业最快;高毛利率+低费用率下净利率为同业最高;

  存货、应收账款周转高于同业,经营净现金流基本高于净利润,议价能力强。

  五、投资建议

  本文预计公司2020-2022年归母净利4.12、5.66、7.91亿元,同比+35%、38%、40%,当前股价合PE105、76、54x,考虑医美行业景气、空间广阔以及公司突出的竞争优势带来的高增长、高盈利,首次覆盖,给予“买入”评级。

  风险提示:市场空间不及假设预期、产品审批结果及进展不及预期、行业竞争加剧、募投项目产能投放进度不及预期