恒生银行是香港的标杆银行之一，成立于1933年，历经80年峥嵘岁月，不仅成长为香港本土银行中的领导者，也因香港股市“风向标”——恒生指数而闻名于世。恒生银行在香港有290个网点，服务超过350万人，约一半的香港成年人。

　　恒生银行特色鲜明：汇丰集团成员、深耕香港、“保守派”等

　　汇丰银行拥有恒生62%的股权。1965年1月，香港爆发了有史以来第一次大型的银行挤提危机。汇丰以收购方式成为恒生第一大股东。恒生银行深耕香港，具有良好经营环境。恒生的营收依赖于香港和中国内地市场，1H20香港地区贡献94.5%的营收。香港较为全球化的经济环境，为恒生银行开展综合性金融服务创造条件。恒生经营风格稳健，是坚定的“保守派”。作为香港最大的本地注册上市公司之一，恒生银行经营稳健，在08年金融危机受影响较小。

　　恒生银行估值较高，高分红与高ROE并存

　　复盘来看，恒生银行估值持续高于同业。截至20年10月17日，恒生银行PB估值为1.32倍，同期汇丰控股为0.48倍，中银香港为0.73倍，渣打集团为0.33倍，东亚银行为0.45倍。

　　（1）恒生银行零售业务出众，息差较高，成本收入比较低，成就较高ROE。19年恒生银行净息差2.17%，显著高于香港主要上市银行。20年受疫情影响，恒生银行仍然维持2%的高息差水平。30%的成本收入比在香港十大银行中处于较低水平。恒生银行ROE高于香港同业。恒生银行深耕香港零售银行业务，零售板块贡献近64%的营业收入，同时关注中小企业需求，恒生银行盈利能力较强，19年ROE为15.4%，显著高于同期香港其他主要大行。一般而言，银行的ROE与估值成正相关，恒生银行高于香港同业的ROE水平使其拥有较高估值。

　　（2）恒生高估值的另一个原因来自其高分红率。相对于内地普遍30%的分红率，港行普遍更高，而汇丰银行也一直以高分红著称，其子公司恒生银行也继承了这一特点，绝大多数年份的分红率在60%以上，19年分红率为63%，1H20分红率为71%。

　　投资建议：低估值与经济复苏共振，银行股有望否极泰来国内经济稳步复苏，让利压力缓解，叠加业绩低基数，未来一年上市行业绩增速有望反转。低估值与经济复苏共振，银行股有望否极泰来，四季度估值切换值得重视。个股我们主推具备长逻辑的零售银行龙头-平安银行，关注招行、常熟、张家港行，兴业、光大等。此外我们特别提示投资者关注全国性银行H股之机会。

　　风险提示：经济失速，资产质量大幅恶化；金融让利，息差大幅收窄等。