事件：公司发布2020年三季报，前三季度实现营业总收入251.54亿元，同比下降4.8%，实现归母净利润20.94亿元，同比下降16.0%。其中三季度单季实现营业总收入109.01亿元，同比增长6.5%，实现归母净利润10.94亿元，同比增长9.4%。

　　赶工驱动Q3销量加速，单季利润止跌回升。Q3收入同比增长6.5%，环比Q2提升6.4pct，主要得益于京津冀赶工背景下旺盛需求的拉动，公司三季度实现水泥及熟料销量3472万吨，同比增长20%。公司销量增速高于所处区域期间水泥产量增速，反映公司份额的提升；我们测算Q3均价环比下降约10元/吨，同比下降约30元/吨，但8月以来已经逐步企稳回升。我们测算Q3单季吨成本同比下降约10元/吨，除了煤炭价格的影响外，预计运转率提升和销量增长的规模效应对成本也有一定压减。测算Q3单季吨毛利约100元/吨，同比下降15-20元/吨，单季吨净利55元/吨，同比减少6元/吨，降幅相较Q2均明显收窄。

　　费用端延续压缩态势，经营效率持续优化。我们测算Q3水泥及熟料吨综合期间费用为51元/吨，同比压缩8元/吨，其中吨销售费用、管理费用、研发费用和财务费用分别为11.4、25.8、1.8、6.0元/吨，分别同比+0.7、-6.8、+0.6、-3.3元/吨。除了规模效应的影响外，Q3管理费用与财务费用总额分别同比压缩0.45亿元、0.60亿元，反映加强费用管控、财务结构优化的成效，经营效率持续提升。此外，Q3投资收益为1.49亿元，同比增加0.67亿元，预计与混凝土环保科技集团和陕西合营企业盈利提升有关。

　　经营性现金流增长较快，资产负债表日趋改善。公司Q3经营活动产生的现金流量净额为29.82亿元，同比增长41.7%。三季报资产负债率为50.5%，环比中报下降1.9pct，同比下降3.3pct。我们测算三季报带息债务126亿元，较中报减少32亿元，同比减少25亿元，其中短期借款环比中报持续减少18.46亿元至34.1亿元，长期借款增加6.22亿元。

　　看好泛京津冀区域价格回升，Q4盈利有望继续加速。短期来看：（1）公司京津冀核心市场下游需求有基建、雄安新区建设支撑，Q4低基数下有望维持高增长。（2）随着4月以来库存的去化，泛京津冀区域库存也已经修复至历史中枢水平以下，加之2020年为蓝天保卫战到期之年，“2+26”区域仍是达标压力较大的区域，Q4环保压力或边际增大，对区域供给形成更为严格的约束，供需边际趋紧有望推动区域价格加速回升。

　　投资建议：（1）产能运转率提升推动价格上行，京津冀水泥需求增量明显且持续，“蓝天保卫战”下产能发挥受到大气污染治理的刚性约束。（2）泛京津冀区域格局得到明显优化，逐渐形成高集中度的大市场，中期价格和盈利曲线将攀升至高位后窄幅波动。（3）我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为27.8、36.3、43.5亿元，对应市盈率7.8、6.0、5.0倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：宏观政策反复、环保超预期放松、行业竞合态势恶化、疫情不确定性。